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机构：长江证券
研究员：范超/张佩/董超
中复神鹰发布年报：2024 年收入约15.6 亿元，同比下降31%，归属净利润约-1.2 亿元，同比下降139%，扣非净利润同比下降178%。2024Q4 收入约4.4 亿元，同比下降33%，归属净利润约-1.2 亿元，同比下降568%，扣非净利润同比下降335%。
事件评论
销量同比下降，价格大幅下行。公司全年碳纤维销量约16214 吨，同比下降10%，主要源于光伏碳碳领域需求大幅承压，体育休闲领域需求弱势，但风电需求改善对冲其他需求下行，公司顺应趋势推出高性价比大丝束产品，风电领域销量占比大幅提升。公司全年均价约9.5 万元/吨，上年均价约12.4 万元/吨，同比下降23%，价格下行一方面源于外部环境和碳纤维市场供需关系阶段性变化，百川数据显示T700/12K 的2024 年均价同比下降30%，参考公司期末库存约5246 吨，同比增加1997 吨，对应库存天数约118 天，同比增加52 天；另一方面源于公司产品结构变化，风电领域销量占比提升，影响整体均价。
生产成本下降，费用上行，整体出现亏损。2024 年公司碳纤维业务毛利率约14%，同比下降16.4pct，主要源于碳纤维价格大幅下降，而成本端丙烯腈同比约持平。公司通过持续降本举措，吨成本从8.7 万元降至8.2 万元，但不足抵消价格的大幅下行。公司期间费率约27%，同比提升约8 个百分点，主要为销售收入下滑摊销增加，销售、管理、研发、销售费率分别提升0.9pct、2.7pct、2.2pct、2.2pct。此外，公司年度计提资产减值损失约0.75 亿元，主要为存货跌价减值，计提信用减值损失约0.11 亿元。最终归属净利率从14%下降至-8%，全年吨净利从1.8 万元降至-0.8 万元。单4 季度公司毛利率环比下降约10%，预计单4 季度均价环比相对稳定，但单位成本提升较多，或主要为停产检修的影响。
公司中期成长值得期待。2023 年公司碳纤维产能达到2.85 万吨，考虑到连云港在建设的产线3 万吨，预计中期总产能有望达到5.85 万吨。公司积极开拓新兴领域，一是国外市场，2024 年国外收入约0.9 亿元，同比增长34%，销售占比从3%提升至6%，且毛利率水平显著高于国内（国外毛利率约31%而国内毛利率约12%）。二是持续开发差异化和定制化产品，SYT70、SYM40、SYM40X、SYM46、SYM46X 级等产品应用于航天、高端体育、电子3C 等市场；为压力容器领域定制化开发了多款高强中模型产品，并通过四型瓶生产资质认证及型式认证；为碳碳领域创新性推出高延伸率兼具低成本的差异化产品；创新开发的48K 大丝束产品成功应用于147 米风电叶片等领域。三是新兴行业需求涌现，低空经济与人形机器人两大领域中期均有望催生万吨级碳纤维市场，值得关注。
关注风电起量之下的行业需求拐点。随着风电装机景气以及机组叶片持续大型化，风电领域需求大幅释放，有望贡献最大的增量需求。同时当前行业价格长期低迷，民品企业均陷入亏损，出现较多放缓投产甚至减产停产。行业供需关系有望改善，关注价格企稳可能性。
预计公司2025-2026 年归属净利润为0.3、2.5、5.0 亿元，对应估值为591、77、38 倍。
风险提示
1、碳纤维行业产能投放超预期；
2、原材料和能源价格大幅波动。
