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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
包装饮用水市占率回升，即饮茶下半年营收环比降速。分品类看，24 年/24H2 包装饮用水营收分别为159.52/74.22 亿元，分别同比-21.3%/-24.4%。24H2 包装水市占率虽然环比上半年有所改善，但是24H2 包装水营收同比跌幅进一步扩大，主要系2 月负面舆情余波影响、下半年公司主动降库，以及绿瓶水促销影响销售均价。
24 年/24H2 即饮茶营收分别为167.45/83.14 亿元，分别同比+32.3%/+12.8%，24H2即饮茶营收环比降速，主要因为23H2 的基数较高（24H1 同比+59.5%，23H2 同比+104.8%）以及公司管控库存。
24 年/24H2 功能饮料营收分别为49.32/23.82 亿元，分别同比+0.6%/-2.6%。24H2功能饮料营收环比24H1 亦出现降速，主要系23H2 基数较高（23H2 同比+34.7%）；24 年“尖叫”上新两款新口味，积极扩大在年轻运动人群中的影响力。24 年/24H2果汁饮料营收分别为40.85/19.71 亿元，分别同比+15.6%/+6.6%,主要系产品换代升级。24 年/24H2 其他产品营收分别为11.82/6.34 亿元，分别同比-9.8%/-11.9%，主要系公司持续执行聚焦重点品项策略。
绿瓶水促销、规模效应降低拖累毛利率，净利率保持平稳。24 年/24H2 公司毛利率分别为58.1%/57.3%，分别同比-1.4/-1.6pcts，主要原因是绿瓶纯净水促销，包装水销量降低致使规模效应弱化，以及果汁原料成本上涨。24 年/24H2 销售费用率分别为21.4%/20.3%，均同比-0.4pcts，主要系饮料销量提升致使物流费率下降，对冲广告、促销开支的增长。分部盈利方面，24 年/24H2 包装饮用水的经营利润率分别为31.2%/30%，分别同比-5.1/-6.1pcts, 主要系绿瓶促销拖累销售均价以及规模效应弱化。24 年/24H2 即饮茶的经营利润率分别为45.2%/ 46.2%，分别同比+0.8/+0.9pcts，主要受益于东方树叶收入占比提升，以及规模效应扩大。24 年功能饮料/果汁的经营利润率分别42.2%/24.9%，分别同比持平/-1.9pcts，果汁经营利润率同比下滑主要系水果的季节性因素致使产能利用率下滑。
24 年公司其他收入及收益达到21.29 亿元，同比+15.6%，主要系政府补助增加，在一定程度上增厚净利润。综合来看，24 年/24H2 公司归母净利润率分别为28.3%/28.4%，均同比基本持平。
逐渐走出舆情阴霾，25 年营收有望同比双位数增长。包装饮用水：24 年下半年公司包装水的市场份额从底部逐渐回升。25 年公司仍然以“绿瓶+红瓶”满足消费者多元需求，并以水源地与水品质为核心持续强化消费者心智，绿瓶水补贴或将逐渐收缩，红瓶水则通过推出新包装、新规格产品促进增长，包装水的市场份额有望持续回升。即饮茶：24H2 的即饮茶营收同比增速在高基数下有所放缓。
由于营收规模体量已较高，以及无糖茶赛道竞争激烈，25 年公司的即饮茶营收增速或将放缓。公司在无糖茶的行业龙头地位稳固，通过加强茶叶的供应链建设，从源头把控产品品质，持续强化差异化的竞争优势。25 年公司将继续聚焦即饮茶的优势渠道、消费场景，叠加营销投入、产品上新与限定口碑老品回归，深耕消费者心智，进一步提升市场份额。25 年公司整体营收有望在低基数下重回双位数同比增长。
盈利预测、估值与评级：考虑到行业竞争环境激烈，公司产品结构调整，我们小幅下调公司25-26 年归母净利润预测分别至141.30/159.58 亿元（较前次预测分别下调0.8%/0.7%），新增27 年归母净利润预测为179.63 亿元。当前股价对应2025-2027 年PE 分别为25x/23x/20x。农夫山泉是中国饮料界龙头企业，在无糖茶赛道已构建较强先发优势与品牌力。我们看好公司的长期发展潜力，维持“增持”评级。
风险提示：市场竞争超预期；新品推出不及预期；渠道掌控力减弱；水源地被污染的风险。
