下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：信达证券
研究员：程丽丽/赵丹晨
点评：
受网络舆情影响，包装饮用水全年收入下降。2024 年公司包装饮用水收入同比-21.3%至159.52 亿元，主要系2024 年2 月底以来网上出现大量对公司及创始人的舆论攻击和恶意诋毁，对品牌及销售产生了严重的负面影响。尽管下半年舆论热度减弱，但是对包装饮用水的负面影响仍在持续，2024H2 包装饮用水收入同比-24.4%至74.21 亿元。从盈利能力来看，受制于规模下降导致的固定成本分摊增加和绿瓶水上市后促销投入，2024 年公司包装水业务经调整税前利润率同比-5.1pct 至31.2%。我们认为小包装水在国内仍有较多的渗透空间，尤其是在三四线城市，且随着消费者健康意识的提升，中大规格包装水有望在家庭场景中进一步增长。尽管公司短期在品牌方面遭受挑战，但是我们长期看好包装水的发展空间。
茶饮料全年圆满收官，果汁表现亮眼。2024 年茶饮料收入同比+32.3%至167.45 亿元，我们认为主要原因系在健康化、少糖化的消费趋势下，无糖茶东方树叶和茶π继续保持了较好的增长；其中，受2023 年下半年基数较高所致，2024H2 茶饮料收入增速放缓至12.78%。在规模效应下，茶饮料经调整税前利润率同比+0.8pct 至45.2%。2024 年功能饮料收入同比+0.6%至49.32 亿元，增速略有放缓，我们认为主要系在包装饮用水健康发展、茶饮料高速发展的背景下，公司资源投入有所倾斜所致。2024 年果汁饮料收入同比+15.6%至40.85 亿元；盈利能力方面，受制于果汁原材料价格上涨，经调整税前利润率同比-1.9pct 至24.9%。
全年毛利率略有下降，但是费用投入效率提升。2024 年公司毛利率同比-1.5pct 至58.1%，主要系纯净水产品新品上市促销的影响、包装饮用水产品销量下降带来的固定成本分摊上升以及果汁原料价格的上升。
2024 年销售及分销开支为91.73 亿元，同比-1.2%，销售及分销开支费用率同比-0.4pct 至21.4%，其中广告及促销开支同比增加，但是物流费率受产品销量的品项结构影响有所下降；管理费用19.62 亿元，同比-9.3%，管理费用率同比-0.5pct 至4.6%。综上，公司股东应占溢利121.23 亿元，同比+0.4%，股东应占溢利率28.3%，同比持平。
以农业为根基，重构产业价值量。公司持续深耕原料，在农业合作领域积极探索，不断将集团在赣南脐橙、新疆苹果、广西横州茉莉花等项目上开创的以合作产业化促进乡村振兴和农业现代化转型的成功经验，发扬和借鉴到茶叶种植基地等更多农业合作项目中，努力实现农民增收和企业创收的双赢格局。我们认为，上游原料的健康发展对于一个产业来说至关重要，作为龙头公司，农夫山泉在上游的布局有望带领行业走入新的发展阶段。
盈利预测与投资评级：农夫山泉是饮料行业内成长能力、盈利性、规模皆处于领先地位的标的，在水+饮料双引擎发展格局下，强大的产品创新能力有望驱动品牌长青。公司一直坚持“天然、健康”的发展战略，我们认为这也是国内饮品行业的长期发展趋势，因此我们预计随着网络舆情的平息以及公众对真相的了解，包装饮用水业务有望环比改善。此外，我们看好无糖茶饮料东方树叶快速增长、茶π渠道下沉带动茶饮料 整体的增长，我们预计农夫山泉2025-2027 年EPS 分别1.29 元、1.45元、1.59 元，对应2025 年3 月28 日收盘价港币34.65 元/股、人民币32.22 元/股PE 为25、22、20 倍，维持“买入”评级。
风险因素：老品改良或新品推出后销量增长不及预期、原材料价格波动
