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机构：光大证券
研究员：姜浩
公司发布2024 年报，2024 全年实现营业收入为25.72 亿元，同比增长19.9%，剔除奈瑞儿影响后收入同比增长6.5%；归母净利润为2.28 亿元，同比增长5.9%。2024年公司计划每股派息0.48 元，公司承诺未来三年将不低于年度归母净利润的50%用于分红。
点评：
“内生+外延”双轮驱动下，活跃会员人数大幅增长：分业务板块看，2024 年美容和保健服务/医疗美容服务/亚健康医疗服务分别实现营收14.4/9.3/2.0 亿元，分别同比+20.9%/+9.1%/+98.9%。
美容和保健服务板块，在“内生+外延”双轮驱动下，实现逆势增长。分业务模式看，2024 年直营/加盟分别实现营收13.1/1.4 亿元，分别同比+20.9%/+20.9%。直营业务上，一方面，公司以客户需求为核心，持续增强客户黏性，活跃客户数量持续增长，2024 年直营门店到店客流达140 万人次，同比增长19.5%，活跃会员人数达到13.1 万名，同比增长44.8%，受益于客流增长和单店收入提升，公司高端美容服务实现营收11.4 亿元，同比+5.9%；另一方面，伴随着对高端智能美养品牌奈瑞儿的收购完成，公司新增高端智能美养服务业务收入1.6 亿元。加盟业务上，2024 年公司美容和保健加盟门店会员数量达到6.1 万名，同比+57.9%。
医疗美容服务板块，依托“双美+双保健”的独特模式，“生美”向“医美”的客户转化率持续提升，2024 年美容和保健客户中有24.9%选择购买了医美或亚健康医疗服务，其中28.7%的高端美容服务会员购买了增值服务，渗透率同比+3.7pcts，医疗美容直营门店到店客流达9.1 万人次，同比增长26.2%，直营门店活跃会员人数达到3.4 万名，同比增长37.4%。
亚健康医疗服务板块，专注于功能医学和女性妇科抗衰领域，业务版图加速扩张。
2024 年亚健康医疗直营门店到店客流达到2.7 万人次，同比增长62.5%，活跃会员人数达到7552 人次，同比增长80.2%，亚健康医疗活跃会员对直营美容和保健业务的渗透率提升至6.1%，其中高端美容服务会员购买的亚健康医疗服务渗透率提升至7.2%，同比+2.8pcts。公司加快推进一站式妇科抗衰和保养医疗服务，2024 年女性特护中心收入突破1 亿元，同比增长超过300%，活跃会员人数同比增长超200%。
截至2024 年末，公司门店总数为554 家，同比+154 家。其中，美容和保健服务直营店总数为239 家，同比+68 家，加盟店总数为276 家，同比+77 家；医疗美容服务门店数为28 家，同比+5 家；亚健康医疗服务门店数为11 家，同比+4 家。
经营持续提效，公司毛利率有所提升，归母净利率受税收政策调整以及并购活动影响小幅下滑：2024 年，公司毛利率同比+0.7pcts 至46.3%，归母净利率同比-1.2pcts至8.9%。
2024 年，分业务板块看，美容和保健/医美/亚健康业务板块的毛利率分别为40.7%/52.3%/58.2%，分别同比+1.1/-1.5/+11.5pcts。聚焦至美容保健服务板块，分业务模式看，2024 年直营/加盟的毛利率分别为39.1%/55.4%，分别同比+1.5/-2.8pcts，受益于下半年新增高毛利率的高端智能美养服务业务拉动，美容保健服务毛利率有所提升，亚健康业务板块的毛利率大幅提升则受益于规模效应的释放。
2024 年，分项目看，公司销售/管理/研发费用率分别为18.0%/15.1%/1.4%，分别同比+0.3/+0.2/-0.2pcts。销售费用率的增加主要原因系并购活动带来的销售和营销人员人数增加，以及并购后客户资源摊销金额增加；管理费用率的增加主要原因系并购带来的员工成本增加所致。
此外，2024 年公司其他收入为1900 万元，同比减少1100 万元，主要原因系增值税优惠政策到期，对公司利润端产生负面影响。
深化“内生+外延”双轮驱动，未来成长可期：展望未来，内生维度，公司将持续扩大客户基数、深化精细化运营、前瞻性产品研发及数字化能力跃迁，医疗美容业务和亚健康业务有望在转化率提升的逻辑下加速成长；外延维度，持续推进收并购项目，并以奈瑞儿品牌为支点，搭建大型项目收购整合模型，促进协同效应释放，提升整体利润率水平。
“双美+双保健”模式焕发光彩，维持“买入”评级：考虑到市场需求不及预期，行业竞争压力超预期，且并购整合需要一定的磨合期，我们下调公司2025-2026年营收预测分别至29.5/33.8 亿元（下调幅度分别为7%/9%）,下调公司归母净利润分别至2.7/3.2 亿元（下调幅度分别为13%/10%），并新增2027 年营收和归母净利润预测分别为38.3/3.8 亿元，对应EPS 分别是1.15/1.37/1.61 元，当前股价对应PE 分别是15、12、10 倍。公司作为中国生活美容与医疗美容的连锁企业，业务模式不断升级迭代，未来成长空间可期，维持“买入”评级。
风险提示：客流与客单价增长不及预期、开店进度不及预期、医疗事故风险。
