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机构：东吴证券
研究员：吴劲草/苏铖/石旖瑄/王琳婧
2024 年利润率显著提升：单Q4 营收为61.6 亿元，yoy+25%；归母净利润为9.5 亿元，yoy+29.0%，归母净利率15.4%。估算Q4 店均收入增长7%左右。2024 年毛利率为32.5%，yoy+2.9pct，系商品销售业务供应链效率提升及部分原材料采购成本下降；销售费用率6.4%，yoy-0.1pct；管理费用率3.0%，同比持平；归母净利率17.9%，yoy+2.4pct。
商品销售同增22%，单店收入同降1%：分业务来看，2024 年商品销售收入为234.5 亿元，yoy+22%，占比94.5%，对应平均每家门店收入50.5万元，yoy-1%；商品销售毛利率为31.6%，yoy+2.8pct。设备销售收入为7.6 亿元，yoy+3%，占比3.2%。加盟服务收入为5.8 亿元，占比2.3%，yoy+54%；。
2024 年内地门店同增25%：截至2024 年底，中国内地有4.16 万家门店，yoy+25%；海外门店4895 家，yoy+13%；其中内地门店结构一线/新一线/二线/三线及以下分别占比4.8%/19.6%/18.2%/57.4%。2024 年内开业门店数10555 家，关闭门店数1609 家，净开店8946 家。
盈利预测与投资评级：蜜雪集团作为平价现制饮品龙头，自建端对端全流程供应链体系打造核心壁垒，IP 化品牌营销塑造品牌心智。公司以加盟模式深耕下沉市场，推进品牌出海，持续巩固行业地位。上调2025/2026 年、新增2027 年盈利预测，我们预计公司2025-2027 年归母净利润为53.7/60.9/68.8 亿元（2025/2026 年前值为51.2/59.4 亿元），对应PE 为27/24/21 倍，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧，消费需求增长不足，海外门店扩张不及预期，品牌价值和形象受损。
