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机构：中金公司
研究员：林思婕/陈文博/郭海燕/赖晟炜/方云朋
首次覆盖蜜雪集团（02097）给予跑赢行业评级，目标价470.00 港元，基于P/E 估值法，对应25 年P/E 33x，公司是中国最大、全球第四大现制饮品公司（按23 年GMV 计），截至24 年底在全球拥有超4.6 万家门店。理由如下：
平价现制饮品市场增速快且格局稳定，蜜雪构筑起质价比和规模的“飞轮效应”。中国及东南亚现制饮品市场有较大规模和较快增速（2023 年6,582 亿元，过去五年CAGR 21%），其中10 元以下的平价赛道格局稳定且集中，由于：需求端，消费者的诉求更偏好喝解渴、便宜、便捷的刚需；供给端，蜜雪坚持深耕10 元以下价格带，在正确的时间做正确的事，高质平价的产品带来广泛受众和规模扩大、又通过规模效应带来的成本降低巩固高质平价的优势，形成“飞轮效应”，积累了品牌认知（心理占位）和门店网络（物理占位）等方面的先发优势。
高效率造就强质价比，构建国民品牌影响力。1）高质平价的产品（ASP6-7 元，9M24 中国前五大畅销经典产品销量占比41%）、广泛且纵深的门店网络和持续破圈的现象级“雪王”IP 共同构筑国民品牌影响力。2）覆盖研发、采购、生产、仓储物流的一体化供应链保障稳定供应的同时显著降本增效、巩固质价比优势。23 年奶粉、柠檬等原材料采购成本较同行低10%及以上；核心原材料100%自产，截至24 年9 月自有工厂年产能约165 万吨（vs. 其他中高价格带龙头多在万吨体量）；仓储网络总面积超41.9 万平米，90%的县12 小时内触达。3）公司严格的加盟商管理体系和与加盟商利益与共的价值观支撑高质量拓店，截至24年底平均加盟商带店率约2.2 家（vs. 大部分同行低于2 家），2021 年以来闭店率3-4%（vs. 部分同行高单位数以上）。从价值链分布的角度，我们认为公司在保证加盟商payback 行业领先的同时，对于自身利润率的掌控度也相对较强（24 年国内同时实现较快速开店、同店稳健、毛利率提升即是一个例证）。
我们预计中期维度公司国内开店空间有望达到至少6.5-6.8 万家（蜜雪5.8-6 万家、幸运咖7,000+家），海外开店空间有望达到至少1.4 万家。
考虑到海外现制饮品市场增长，以及公司的平价定位、供应链和管理的综合实力、以及先发优势，我们仍然看好其海外长期增长潜力。
我们与市场的最大不同？我们看好公司独特价格带卡位和强大供应链/品牌力支撑下的稳固竞争优势，同时基于对利润率较强的掌控能力，实现国内外持续拓店和业绩增长的确定性较高；报告多维度验证了中期开店空间可达性。
潜在催化剂：国内同店和开店超预期，海外调整进展超预期。
盈利预测与估值
我们预计公司2025/26 年收入同增19.9%/15.1%至298/343 亿元，归母净利润同增14.8%/19.2%至50.9/60.7 亿元。当前股价对应25 年25 倍P/E。公司是现制饮品行业龙头，首次覆盖给予跑赢行业评级，目标价470 港元，对应2025 年P/E 33 倍，上行空间34%。
风险
未能有效应对市场动态和消费者偏好变化；行业竞争；食品安全。
