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机构：国泰君安
研究员：刘越男/于清泰
业绩低于预期，主要为海外DH 调整提前释放风险所致。国内利润增速符合预期，且表现优秀。公司竞争优势还在扩大，若复苏将有较大弹性。
投资要点：
业绩低于预期 。考虑商旅需求波动影响经营数据，下调 2025/26 年经调整归母净利润至40.86/47.04（-5.75/-8.93）亿元，新增2027 年盈利预测为56.26 亿元。考虑对需求预期改善及港股整体估值水平修复，给予2026 年行业平均22xPE，对应目标市值1,034 亿元人民币，上调目标价34.54 元港币，增持。
业绩简述：24Q4 华住RevPAR 同比-3.1%，OCC-0.5pct，ADR-2.5%。
同店整体RevPAR-6.7%，其中ADR-4.6%，OCC-1.8pct。营业收入：
60.23 亿/+7.84%，经调整归母净利润3.21 亿/-37.91%，经调整EBITDA12.46 亿/+10.27%。其中：华住国内经调整EBITDA14.93 亿/+31.43%，DH 亏损2.47 亿（23Q4 为亏损600 万）。
海外调整拖累明显，国内业绩符合预期。①24Q4 财报业绩低于预期（经调整归母净利润预期6.5-7.5 亿，实际3.21 亿）。②核心原因是：
海外持续进行门店和组织调整导致减值和费用（DH 亏损2.47 亿，23Q4 为亏损600 万），但我们认为海外的调整其实提前释放25 年利润率的潜在风险。③际中国区业务进调整EBITDA 增速为31.43%，且公司整体营业利润增速19%表现符合预期。④本季度公司在费用率控制方面仍有亮点：加盟占比提升驱动毛利率+2pct；SG&A 费用率合计同比-0.4pct。
指引符合行业现实，持续拓店体现竞争优势扩大。①公司给出25Q1收入+0 到+4%，国内+3 到+7%的增速指引，全年+2-6%，国内+5-9%。②这表明公司预期25Q1RevPAR 低单位数同降，全年RevPAR持平的指引，这将引导行业其他龙头对Q1 增速的预期。对25Q1 经营数据预期，符合行业正常规律，预计25H2 会降幅逐步收窄至回正。③对于2025 年，供给预计新开门店2,300 家，与24 年基本持平，在行业景气度底部，华住拓店的步伐并未放缓，且在持续升级更新，竞争优势依然在扩大。
风险提示：经济波动导致商旅及国内游需求受影响，行业供给增加导致竞争加剧拖累利润率表现。
