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机构：国泰君安
研究员：刘佳昆/赵博
2024 年拼搭角色类玩具业务快速扩张带动收入靓丽高增156%，同时得益于规模效应，毛利率及净利率大幅提升；2025 年渠道扩张叠加 IP持续放量，业绩高增可期。
投资要点：
投资建议：维持“增持”评级。考虑到公司下游持续高景气，上调 2025-2026 年归母净利润预测至10.07/14.99 亿元（调整前为8.08/12.23 亿元）、新增2027 年归母净利润预测为19.96 亿元， 对应同比增速为+351%/+49%/+33%，维持“增持”评级。
事件：2024 年实现营收22.4 亿元，同比+156%；净利润为-4.0 亿元（2023 年为-2.1 亿元）。经调整净利润为5.8 亿元，同比+702%；经调整净利率26.1%，同比+17.8pct。经调整净利润符合预期。
收入靓丽高增，规模效应带动盈利水平大幅改善。1）收入端：2024年公司收入同增156%，分产品看，拼搭角色类玩具收入22 亿元，同比+186%，占比提升至98.2%，其销量为1.3 亿件，同比+269%，主要受益于IP 矩阵扩张及渠道规模的快速拓展；积木玩具业务收入下滑63%，业务规模逐步收缩。分渠道看，线下/线上收入为20.8/1.6亿元，同比+171.1%/+46.5%，其中线下高增主要得益于经销渠道靓丽增长，经销收入增速高达181%；分地区看，国内/海外收入为21.8/0.6 亿元，同比+151%/+518%，公司正持续拓展印尼、美国等海外市场。2）盈利端：2024 年毛利率提升5.3pct 至52.6%，主要得益于规模效应摊薄成本以及高毛利的拼搭角色类玩具业务占比提升。
销售/研发费用率同比-9.0/-2.2pct，主要得益于规模快速扩张摊薄费用，行政费用率+15pct，主要受上市开支及股份激励合计4.4 亿元一次性支出的影响，剔除一次性项目及5.4 亿元可转换优先股公允价值变动影响，经调整净利率26.1%/+17.8pct。
强IP 矩阵赋能+渠道扩张，2025 年持续高增可期。1）产品端：2024年末推出9.9 元超值产品，SKU 扩充至682 个，未来将持续迭代；2）IP 端：目前共有2 个自有IP 及50 个授权IP，2025 年火影忍者、LINE FRIENDS、新世纪福音战士、小黄人等IP 新品有望陆续上线；3）渠道端：加强下沉市场及海外市场渠道扩张，随着网点规模扩张，公司有望持续快速成长，业绩高增可期。
风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧风险
