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机构：国联民生证券
研究员：邓文慧/曹晶
拼搭角色类玩具是IP 版权方触达和维系消费者的优质品类，行业正处于高景气阶段。援引弗若斯特沙利文数据，2023 年中国拼搭角色类玩具市场规模为58 亿元，后续5 年年均复合增长率有望达41.3%。布鲁可从玩具大品类中切入拼搭角色类小市场，以好而不贵的特色覆盖广泛人群，并实现IP 的高效商业化转化。在行业高速增长期，布鲁可渠道铺设、IP 资源、产品研发优势显著，有望持续受益。
行业：拼搭角色类玩具市场高景气
拼搭角色类玩具由于与消费者的链接及其收藏属性，已成为IP 自身故事体系、价值观的理想载体。援引弗若斯特沙利文数据，2023 年中国拼搭角色类玩具市场规模为58 亿元，后续5 年CAGR 有望达41.3%。以2023 年GMV 计，前5 大市场参与者在中国拼搭角色类玩具市场占比为76.9%，其中布鲁可为中国最大的拼搭角色类玩具市场参与者，市场份额为30.3%。
布鲁可：中国拼搭角色类玩具领导者
布鲁可为中国拼搭角色类玩具领导者，2024 年公司收入为22.4 亿元，其中拼搭角色类玩具收入为22.0 亿元，同比增长186.2%。溯源来看，公司成立之初，产品形态以积木玩具为主；2022 年落地拼搭角色类玩具是公司业绩分水岭，此后公司收入、利润率大幅上行。我们认为公司过往快速成长的关键离不开奥特曼的IP红利，奥特曼之外，公司兼具：1）赛道先行者，爆款IP 快速迭代；2）渠道铺设能力优；3）“好而不贵”的品牌认知。
投资建议：龙头成长，给予“增持”评级
我们预计2025-2027 年公司营收分别为36.3/53.9/73.2 亿元，对应增长率分别为61.9%/48.5%/35.9%；归母净利润分别为8.3/13.0/17.6 亿元，成功扭亏并快速增长；经调净利润分别为10.0/15.0/19.7 亿元，实现高速增长，经调净利润对应PE分别为33X/22X/17X。DCF 估值模型测算得到合理股价为每股160 港元（1 人民币：1.08 港元），可比公司2025 年平均PE 为28 倍，鉴于公司强渠道力、强IP商业转化能力，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：产品需求不及预期风险；IP 续约风险；行业竞争加剧风险；政策风险。
