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机构：信达证券
研究员：程丽丽/赵丹晨
点评：
啤酒吨酒收入稳提升，喜力双位数增长。2024H2 华润啤酒实现营业收入139.20 亿元，同比-0.37%；其中销量453 万千升，同比-1.18%，我们认为主要同期基数较高所致。从产品结构来看，在消费环境较为疲软的情况下，公司高端化稳步推进，2024H2 千升酒收入同比+0.82%，全年来看，受益于喜力同比+20%、老雪和红爵销量翻倍增长，公司千升酒收入同比+1.5%至3355 元，高档及以上啤酒销量同比增长9%。
毛利率持续提升，成本改善贡献利润。2024 年公司毛利率为42.6%，同比+1.2pct，主要系原材料成本改善，千升酒成本同比持平。费用端，2024 年经营费用率同比+1.0pct 至21.7%。综上，全年公司实现股东应占溢利47.39 亿元，同比-8%，股东应占溢利率12.3%，同比-1.0pct。
公司继续优化产能布局，相关产能优化产生的固定资产减值亏损和一次性员工补偿及安置费用共计3600 万元，上年同期为1.41 亿元。此外，公司在下半年收到政府补助和土地补偿款2.61 亿元。若不考虑关厂相关费用和土地一次性收入，公司啤酒核心EBITDA 同比+2.4%至78.81亿元，利润率同比+0.7pct 至21.6%。
大单品“摘要”快速增长，白酒业务毛利率提升。2024 年公司白酒业务实现21.49 亿元，同比+15%，其中高端大单品“摘要”销量同比+35%。
利润方面，公司积极控制成本，白酒业务毛利率同比+5.6pct 至68.5%。
若扣除下半年政府补助相关项目，白酒业务的EBITDA 同比+8%至8.47亿元。
盈利预测与投资评级：公司高端化逻辑在业绩端持续兑现，2025 年1-2月公司啤酒销量单位数增长，啤酒业务的EBIT 增速好于收入增速。我们认为随着现饮渠道的逐渐恢复以及公司在2025 年进一步精简费用投放，利润增长有望超出市场预期。此外，公司现金情况优秀，2024 年经营活动现金流入净额同比67%至69.28 亿元，为公司后续提升分红比例提供了扎实的基础。我们预计2025-2027 年EPS 分别为1.66、1.91、2.20 元，对应2024 年3 月25 日收盘价（26.13 元/股、28.10港币/股）市盈率16、14、12 倍，维持“买入”评级。
风险因素：原材料价格波动、吨酒收入或者次高端及以上产品销量不及预期、白酒业务改善不及预期
