华润啤酒(00291.HK)：高端化成果显著 2025年实现开门红-格隆汇

机构：中泰证券
研究员：熊欣慰/范劲松/晏诗雨

　　事件：公司2024 年实现营业额386.35 亿元，同比下降1%；不计特别项目的EBITDA为86.94 亿元，同比增长3%；不计特别项目的EBIT 为63.44 亿元，同比增长3%；归母净利润为47.39 亿元，同比下降8%。2024H2 实现营业额148.91 亿元，同比下降1%；不计特别项目的EBITDA 为11.58 亿元，同比增长17%；不计特别项目的EBIT为-0.43 亿元，去年同期为-1.74 亿元；归母净利润为0.34 亿元，同比下降93%。
　　啤酒高端化表现强劲，2025 年取得开门红。2024 年啤酒业务收入为364.86 亿元，同比下降1.0%，其中销量同比下降2.5%至1087.4 万千升，销售单价同比上升1.5%至3355 元/千升。2024 年在现饮需求低迷，行业高端化承压的环境下，公司高端化表现依旧强劲，其中高档及以上产品的销量增长超过9%，喜力销量增长接近20%，老雪、红爵销量实现翻倍增长，次高档及以上产品销量增长个位数，中档及以上销量占比首次全年超过50%。得益于高端化的良好表现，2024 年公司啤酒业务毛利率同比提升0.9 个pct 至41.1%，不计特别项目的EBITDA 同比增长2.4%至78.81 亿元，不计特别项目的EBITDA Margin 同比提升0.7 个pct 至21.6%。2024H2 啤酒业务收入为139.20 亿元，同比下降0.4%，其中销量同比下降1.2%至452.6 万千升，销售单均同比上升0.9%至3076 元/千升。得益于部分包装成本下降，2024H2 啤酒业务毛利率同比提升1.6 个pct 至33.5%，不计特别项目的EBITDA 同比增长14.6%至7.22亿元，不计特别项目的EBITDA Margin 同比提升0.7 个pct 至5.2%。2025 年1-2 月公司啤酒销量在去年同期高基数的情况下实现个位数增长，喜力销量延续了双位数的快速增长，受益于营收增长和降本增效，1-2 月啤酒的EBIT 增速快于收入增速。
　　白酒打造高端大单品，盈利能力提升。2024 年白酒业务收入为21.49 亿元，同比增长4.0%，成本控制带动白酒业务毛利率同比上升5.6 个pct 至68.5%。公司推行大单品矩阵，高端大单品摘要销量同比增长35%，贡献白酒收入的70%+。白酒不计特别项目的EBITDA 同比增长7.9%至8.47 亿元，不计特别项目的EBITDA Margin 同比提升1.4 个pct 至39.4%。2024H2 白酒业务收入为9.71 亿元，同比下降10.9%，不计特别项目的EBITDA 同比增长17.3%至4.34 亿元，不计特别项目的EBITDA Margin同比提升10.8 个pct 至44.7%。
　　费用率保持平稳，非经常性因素影响净利润。2024 年公司销售、管理、财务费用率同比分别+1.0、-0.1、-0.4 个pct 至21.7%、8.5%、0.2%，2024H2 同比分别+0.6、+0.3、-0.5 个pct 至28.1%、12.2%、0.3%，整体费用率保持稳定。2024 年归母净利率同比下降1.0 个pct 至12.3%，2024H2 下降3.1 个pct 至0.2%，主要受非经常性因素影响。
　　盈利预测：2025 年公司取得开门红，在提振消费的大趋势下，叠加后续基数不高，公司有望实现稳健增长。根据公司年报，考虑到非经常性收益的减少，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027 年收入分别为400.21、413.30、424.16 亿元（25-26 年前值为419.02、430.24 亿元），归母净利润分别为53.91、58.85、62.83 亿元（25-26年前值为60.80、66.46 亿元），EPS 分别为1.66、1.81、1.94 元，对应PE 为15.6、14.3、13.4 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动