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机构：中金公司
研究员：朱言音/夏璐/张琎
公司公布2024 年业绩：收入2.69 亿美元，同比增长28.2%，归母净利润0.12 亿美元，同比增长60.9%，经调整净利润0.27 亿美元，同比增长2.9%，对应每股盈利0.07 美元，符合预期。
发展趋势
国内市场达成案例数同比保持增长。2024 年，公司国内市场收入1.88 亿美元；公司国内案例数约21.87 万例，同比增长3.2%。公司国内市场经调整分部利润为0.366 亿美元，经调整分部净利润率约为19.5%。根据公司公告，根据县级城市的发展特点，策略性扩充销售和临床医学团队，公司中国市场案例数保持领先的市场地位。
海外业务案例数字超市场预期。2024 年，公司海外市场达成案例数字为14.07 万，同比增加326.4%，海外收入为0.805 亿美元，收入占比为30%，海外市场经调整分部约亏损0.297 亿美元。据公司公告，公司保持高质量的医学设计支持和稳定的交付周期。在欧非中东地区，公司参加当地主流正畸年会，推出Angel Aligner Education APP，公司的KOL 在国际期刊发表论文。亚太地区，公司和多国口腔医生紧密互动，促进双方合作。
毛利率同比提升。2024 年，公司综合口径毛利率为62.6%，同比增0.2 个百分点，主要由于降本增效，海外分部毛利率进一步提升。其中海外毛利率为60.9%，同比增11.1 个百分点，国内毛利率为63.3%，同比减少0.4 个百分点。销售费用率为39.1%，同比增5.7 个百分点，主要由于公司积极开拓国际化业务。
不断升级，增强产品体验。根据公告，公司在成人矫治领域更加注重矫正效率与效果，例如在中国市场，公司发布智能化算法「新版A6 合板」以及升级时代天使「经典版」。在早期矫治领域，公司聚焦全面的儿童青少年口腔健康管理，2024 年儿童版产品线保持快速增长，公司于2024 年发布「KiD Max」和「KiD 防龋版」子产品线，以及提供陪伴式早矫服务。
盈利预测与估值
考虑到公司国际化扩张可能导致的销售费用增加，我们下调2025 年净利润15.5%至0.12 亿美元，同比持平；首次引入2026 年净利润0.19 亿美元，同比增长56.9%。考虑到当前全球隐形正畸渗透率仍然具备较高的发展空间以及公司的龙头地位，我们维持“跑赢行业”评级，考虑到公司海外拓展超预期，我们保持基于DCF 的目标价85.0 港元，较当前股价有46.6%的上行空间。
风险
国际化业务不及预期，汇兑损失风险，国内消费疲弱。
