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机构：华福证券
研究员：陈铁林/何展聪
海外案例数实现高增，国际化扩张逻辑持续兑现。
2024 公司实现海外案例数14.07 万例（+326.4%），案例数占比提升至39.1%，实现海外收入0.81 亿美元（+290.4%），收入占比提升至30%，海外分部经调整净利率-36.8%，同比大幅提升109pct。报告期内公司持续深耕欧洲、北美、亚太及巴西战略市场，并持续扩张区域，公司已触达全球超过50 个国家和地区的上千位口腔医生。
国内实现稳健增长，维持行业领先地位。
2024 公司实现国内案例数21.87 万例（+3.2%），实现收入1.88 亿美元（-0.4%），实现分部经调整净利润0.37 亿美元（+0.1%），经调整净利率19.5%（+0.1pct）。国内业务净利率大幅改善主要系海外业务增加了对总部固定费用的分摊。报告期内公司在国内市场秉持高质量发展策略，持续扩展各城市层级的销售渠道，持续保持在国内市场领先的市场份额。
财务分析：毛利率和净利率有所改善。
2024 公司整体毛利率62.6%，同比+0.2pct，实现净利率3.7%，同比+0.4pct，实现经调整净利率10.0%，同比-2.1pct，毛利率维持相对高位。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为39.1%/17.2%/7.9%，分别同比变化+5.6pct/-1.8pct/-3.8pct。
盈利预测与投资建议
考虑到海外市场扩张超预期，我们上调25-26 年收入预测，新增27 年收入预测，上调26 年利润预测，新增27 年利润预测，我们预计公司2025-2027 年收入分别为23.5/27.2/32.2 亿元（25-26 前值为21.3/24.6 亿元），归母净利润分别为1.51/2.82/3.85 亿元（25-26 前值为1.52/2.67 亿元），对应PE 分别为63/34/25 倍。公司作为国内领先的隐形正畸龙头企业，品牌和产品力强大，国内市场发力基层区域，海外市场加速突破，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏不及预期风险、海外市场监管风险、竞争加剧风险
