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机构：华源证券
研究员：刘闯
创新转型持续加速，创新收入占比不断提高，仿制药同样实现正增长。公司预计2025年业绩持续双位数增长，并且力争在今年底明年初实现创新产品收入过半。
24 年收入利润实现双位数增长，创新转型加速，创新收入占比不断提高。2024 年全年营收达288.7 亿元，同比增长10.2%；经调整归母净利润达34.6 亿元，同比增长33.5%。2024 年创新产品（包括创新药及生物类似药）收入达120.6 亿元，增长21.9%，创新产品占总收入比例达到41.8%。仿制药部分，2024 年仿制药收入168.1亿元，重回正增长（同比+3.1%），预计未来整体仿制药收入保持正增长。公司预计2025 年业绩有望继续保持双位数增长。
在研创新管线储备丰富，高潜力品种具备出海逻辑。公司通过“自研+BD”持续加强创新管线厚度。2024 年公司研发投入费用达到50.9 亿元，占总收入比例达17.6%，其中约78%投入到创新药研发中，投入金额同比增长约17.2%。PDE3/4 抑制剂针对慢阻肺等适应症，干粉和雾化双剂型加持，覆盖更广人群，目前研发进度全球第二。JAK/ROCK 口服小分子抑制剂针对骨髓纤维化适应症已于24 年7 月在中国递交NDA，并在美国获批Ⅱ期临床；Zongertinib（HER-2 抑制剂）针对非小细胞肺癌已于25 年1 月在中国递交NDA。CDK2/4/6 抑制剂针对HR 阳性乳腺癌已于24 年7 月在中国递交NDA；HER2 双抗ADC 已进入III 期临床阶段，有望于2027 年上市。
管理持续增效，业绩加速释放。公司通过降本增效，管理效率提升成果显著，研、产、销合力推动利润率上升。2024 年公司毛利率同比提升0.5 个百分点，同时销售管理费用率继续下降0.1 个百分点，过去五年间下降了超过7 个百分点。截至24 年末公司资金储备达241 亿元，财务状况稳健，长期稳定派息。
盈利预测与评级：考虑到经营性利润增长及科兴分红等因素，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为46.39、50.03、54.05 亿元，同比增速分别为32.56%、7.84%、8.05%，对应PE 分别为14、13、12 倍。参考可比公司估值，鉴于公司创新转型成果显著，创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级。
风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。
