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机构：中信建投证券
研究员：崔世峰/向锐
24Q4 网易净收入为267.5 亿元（yoy -1.4%，略低于彭博一致预期272.5 亿元)。毛利润为162.7 亿元（yoy -3.3%，略低于彭博一致预期166.9 亿元）；归属于公司股东净利润为88 亿元，调整后净利润为96.8 亿元（yoy +31.2%，高于彭博一致预期80.3 亿元）。董事会批准24Q4 的股利为每股0.24405 美元。短期公司营收及毛利相对承压，但我们看好新发游戏在25 年的表现以及公司后续游戏pipeline ，pipeline 如《界外狂潮》、《Destiny:Rising》以及《漫威秘法狂潮》等，有望进一步带动营收增长。
简评
营收毛利略低于一致预期，经调净利润超预期：
24Q4 网易净收入为267.5 亿元（yoy -1.4%，略低于彭博一致预期272.5 亿元)。其中，游戏及相关增值服务净收入为212.4 亿元(yoy +1.5%，彭博一致预期为209.0 亿元)；有道净收入为13.4亿元(yoy -9.5%);网易云音乐净收入为18.8 亿元(yoy -5.3%)；创新及其他业务净收入为22.9 亿元（yoy -17.0%）。24Q4 毛利润为162.7 亿元（yoy -3.3%，略低于彭博一致预期166.9 亿元）；归属公司股东净利润为88 亿元，调整后净利润为96.8 亿元（yoy+31.2%，高于彭博一致预期80.3 亿元）。董事会批准24Q4 的股利为每股0.24405 美元。
分业务看：
24Q4 游戏表现稳健，看好25 年游戏发展：
24Q4 游戏及相关增值服务净收入为212.4 亿元(yoy +1.5%，彭博一致预期为209.0 亿元)；毛利率为66.7%（一致预期为68.6%）；游戏及相关增值服务毛利润环比和同比下降主要由于若干手游净收入下降，并被含某些代理游戏在内的端游净收入增加所部分抵消。公司在24Q4 和25 年初推出多款重磅游戏，如《漫威争锋》（目前注册用户突破4000 万，登顶Steam 全球畅销榜和热玩榜）、《燕云十六声》（手游上线后，蝉联 iOS 下载榜第一位约两周，双端用户两周内突破1500 万）、暴雪系列游戏《魔兽世界》和《炉石传说》持续收获来自中国玩家社区的热切参与，2025 年 2 月19 日回归的《守望先锋》进一步推高玩家的热情。后续新游有望不断丰富产品矩阵，如《界外狂潮》、《Destiny: Rising》以及《漫威秘法狂潮》，有望进一步带动营收增长。
有道盈利能力改善，首次实现全年营业利润打正：
24Q4 有道净收入为13.4 亿元(yoy -9.5%)；有道毛利率为47.8%（一致预期为50.6%），有道毛利润环比和同比下降主要由于其学习服务的净收入下降;有道继续聚焦于以技术驱动创新，提升盈利能力，四季度营业利润同比增长 10.3%，首次实现了全年营业利润为正。
云音乐收入保值高质量发展：
网易云音乐净收入为18.8 亿元(yoy -5.3%)，24Q4 毛利率为31.9%，（一致预期为32.7%），网易云音乐毛利润环比下降主要由于社交娱乐服务的净收入下降；网易云音乐继续推动以音乐为核心的生态系统高质量发展，致力于打造其独特的音乐社区，丰富其多样化的内容矩阵。通过进一步扩大订阅会员规模，推动了以音乐为核心的商业化进程。
创新及其他业务不断优化：
创新及其他业务净收入为22.9 亿元（yoy -17.0%）；毛利率为37.8%，（一致预期为36.2%）；创新及其他业务毛利润环比增长主要由于网易严选和广告服务毛利润增长。其同比下降主要由于该分部中含广告服务在内的部分业务的毛利润下降。未来将继续探索新的业务增长点，提升各业务板块的盈利能力。通过技术创新和市场推广，增强品牌影响力和市场竞争力。
盈利预测：预计公司25-26 年营收分别为1155 亿、1251 亿元，同比增长9.7%、8.3%；归属母公司净利润为297 亿、317 亿元；经调整净利润分别为347、378 亿元。
风险提示：
1）公司整体营收以及经调整净利润不及市场预期的风险；由于竞争加剧导致公司营销费用大幅增长带来营业利润下滑的风险；有道业务、云音乐业务营收承压下滑风险；2）手游业务版号不及预期风险；游戏业务Pipeline 上线不及预期的风险；新游戏上线后流水表现不及市场预期风险；部分老游戏进入衰退期导致流水下滑的风险；3）行业竞争加剧的风险，买量成本上升风险，游戏市场规模收缩风险，政策对于游戏的监管趋严的风险，游戏制作发行成本上涨风险；4）行业政策风险。
