安踏体育(2020.HK)：2024年核心净利润增长16.5% 维持高质量增长-格隆汇

机构：第一上海
研究员：王柏俊

　　2024 年全年业绩概况：公司收入录得708.3 亿元人民币(同下)，同比增长13.6%; 受益于所有品牌的推动。毛利率减少0.4pct 至62.2% (受安踏品牌电商业务占比提升，较低毛利率的鞋类产品占比增加及FILA 品牌策略性地增强和提升产品功能和质量以致成本率上升的影响)。经营开支比率: 广告及宣传开支和研发成本比率分别增加0.8pct/0.2pct 到9.0%(由于2024 年是体育大年)及2.8%，员工开支比率维持稳定在14.8%。因此经营利润增长8.0%到165.9 亿元，经营利润率减少1.2pct 到23.4%。分占联营公司溢利为198 百万； AmerSports 上市和配售事项分别录得15.8 和20.9 亿元收益。最终归母净利润同比增长52.4%至155.9 亿元。核心归母净利润同比增长16.50%至119.3 亿元。建议派发末期每股股息1.18 港元(核心派息比率为51.4%)。总体业绩表现符合预期，维持高质量增长。自由现金流为132.5 亿元。资产负债状况也非常强劲, 持有净现金313.9 亿元。
　　安踏主品牌: 安踏主品牌收入增长10.65%到335 亿元; 受益于电商业务的增长，持续强化产品性能及功能以提升消费者体验; 及以更多不同的门店类型来精准对焦客户群和提供更合适的产品。按渠道来看, DTC、电商和传统批发及其他业务分别增长+7.3%、+20.7%及-2.1%; 占比为54.4%、35.8%及9.8%。毛利率减少0.4pct 到54.5%；主要受毛利率较低的鞋类产品占比增加及毛利率较低的电商业务占比上升的影响。经营利润率下跌1.2pct 到21.0%。安踏成人在12 月底有7135 家店(增加82 家)，安踏儿童有2784 家(增加6 家)；约8000 家为DTC 业务模式，其中自营比例为约50%。相信超级安踏店和安踏冠军店店效分别超100 万元和50 万元；安踏成人和安踏儿童分别为30 万元和16 万元。
　　FILA 品牌和其他品牌: FILA 和其他品牌收入分别增长6.1%及53.7%%到266.3 亿元和106.8亿元。FILA 大货约有高单位数增长，FILA Fushion 和儿童分别有中单位数增长和持平（但去年第四季度应转成正增长）。其他品牌的增长主要由DESCENTE（+40%）和KOLON（+60%）业务所带动。FILA 品牌和其他品牌的毛利率分别减少1.2pct 和0.7pct 到67.8%（受FILA 策略性地增强和提升产品功能和质量以致成本上升及主动地提升毛利率较低的鞋类产品占比的影响）及72.2%。这两品牌的经营利润率分别减少2.3pct 及增加1.5pct 到25.3%及28.6%。在12 月底，FILA 大货和FILA 儿童分别有1264 家门店(+85 家)/590 家（+8家）；Descente 及Kolon 门店数则分别为226 家(+39 家)及191 家(+27 家)。相信Fila 大货和儿童的店效分别为约96 万元和36 万元；Descente 及Kolon 的店效分别为约200 万元和160 万元。
　　2025 年的展望：预计安踏品牌和FILA 品牌应能有高单位数和中高单位数的增长；其他品牌预计有30%+的增长。经营利润率：安踏品牌预计在20-25%；和FILA 品牌在25%。海外发展方面：东南亚业务的增长良好，也在中东成立了公司。未来5 年计划把海外业务占比提升到15%。门店数：预计安踏成人在6900-7000 家，安踏儿童在2600-2700 家，FILA 在2100-2200， Descente 及Kolon 分别在260-270 家及190-200 家。
　　目标价113.28 港元，维持买入评级：集团总体业绩表现符合预期，继续维持高质量增长。
　　业绩后，市场比较关心经营利润率的变化。随着政策的出台，我们对于消费将能好转持有信心。安踏坚持“单聚焦、多品牌、全渠道”发展策略，我们相信不同品牌能满足不同消费者的需要，而且能为集团抢占不同的市场份额，继续看好集团未来的发展。目前的估值吸引，约2025 年17.3 倍的PE。我们维持买入评级, 目标价为113.28 港元，相当于2025 年22倍PE。
　　风险因素：宏观经济的变化、行业竞争激烈、主品牌和Fila 和亚瑪芬表现不及预期等。