安踏体育(2020.HK)：2024主品牌新业态成效显著户外矩阵持续高增-格隆汇

机构：海通证券
研究员：盛开/梁希

　　2024 年安踏牌稳健增长，FILA Q4 流水增速修复，Amer 扭亏提振净利率。2024全年收入增13.6%至708 亿元，安踏/FILA/其他品牌收入分别同比增长10.6%/6.1%/53.7%，线上/线下收入同比增21.8%/9.7%。流水角度看，安踏全年增速稳健，FILA Q2-3 降速后于Q4 实现较好修复，其他品牌持续高增、逐季提速。毛利率下降0.4pct 至62.2%，经营利润率下降1.2pct 至23.4%，主因广宣费用率提升0.8pct+电商开支增加。联营公司Amer Sports 扭亏为盈，首次正向贡献利润约2 亿元（2023 亏损：-7.2 亿元），Amer 上市及配售事项摊薄产生约36.7 亿元利得，叠加净融资收入同比增4 亿元，净利润增52.4%至156 亿元，净利率提升5.6pct 至22%。撇除Amer 一次性利得影响，净利率同比提升0.4pct至16.8%。派息率39.3%，不含Amer 相关非现金会计利得的派息率为51.4%。
　　主品牌新业态店效显著优于传统店，加速出海布局。主品牌全年毛利率降0.4pct至54.5%，主因毛利率较低的鞋类及电商业务占比增加，经营利润率降1.2pct至21%。更具针对性的新业态运营表现显著优于传统门店，提供全品类自助式购物体验的“超级安踏”表现突出，儿童、家庭、女性客流比例大幅高于传统门店，部分店效已达传统门店的三倍。聚焦精英户外运动商品的“安踏冠军”店效达传统门店的两倍以上，儿童的校园特色门店“安踏Campus”在一线城市高端商场开店，店效达传统儿童门店的两倍。同时加速推进出海布局，重点深耕东南亚市场，战略性布局中东、北美、欧洲及非洲市场。
　　FILA 强化产品+优化品牌形象，换帅后发展值得期待。FILA 毛利率降1.2pct 至67.8%，经营利润率降2.3pct 至25.3%，保持较好盈利水平，利润率降低主因高端时尚运动竞争激烈，投入提升商品品质+宣传品牌+加速提升终端形象，强化竞争力。先后负责安踏儿童和FILA Fusion 品牌管理的江艳接任时尚运动品牌群CEO，25 年将聚焦高增长品类，通过孵化网球、高尔夫等专业运动系列产品，丰富鞋履产品，推动稳健增长，同时优化零售运营效率。
　　其他品牌规模破百亿，店效显著提升。其他品牌 H1/H2 收入增速分别为41.8%/64.2%，维持高景气度，全年收入106.8 亿元，首次突破百亿，收入占比提升4pct 至15.1%，经营利润率提升1.5pct 至28.6%，Descente/Kolon 店铺数分别同比增21%/16%，我们判断店效均显著提升。
　　盈利预测与估值。我们认为安踏作为领先的多品牌体育用品集团，竞争壁垒主要在于①稀缺优质多品牌资产，占据多个高成长潜力赛道，②成熟强大运营体系打造抗经济周期能力。持续看好多品牌增长势能，预计公司 2025/2026 净利润为134.23/150.80 亿元，给予 2025 年 PE 估值区间18-20X，按照 1 港元=0.92元兑换汇率，对应合理价值区间 93.55-103.95 港元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。零售环境疲软，新品牌收购整合不达预期，店铺拓展进程放缓等。

安踏体育(2020.HK)：2024主品牌新业态成效显著 户外矩阵持续高增

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