和黄医药(00013.HK)：迈入可持续盈利阶段 2025年业绩指引增长积极-格隆汇

机构：华源证券
研究员：刘闯

　　公司事件：3 月19 日，和黄医药发布2024 年度业绩公告，2024 年净利润3770 万美元，截至24 年底现金8.361 亿美元结余充足，核心品种呋喹替尼全球销售超市场预期，其他管线进一步拓宽并取得切实进展。
　　公司2024 年报要点及点评：1）2024 年公司业绩收入端符合预期，2024 年实现综合收入6.302亿美元，其中肿瘤免疫业务合计收入3.634 亿美元，此前2024 全年指引为3-4 亿美元，符合预期。2）2024 年肿瘤产品市场销售额增长134%至5.01 亿美元。公司分成后肿瘤产品综合收入2.715 亿美元，同比增长65%，此前2024 全年指引为30-50%增长。3）2024 年应占净收益为3770 万美元，略超预期，提前实现财务自给自足，我们认为这意味着公司已进入可持续盈利阶段。除了产品高速放量以外，净利润超预期的另一个原因主要是由于研发/销售管理费用的控制下降，2024 年研发费用2.12 亿美元，同比下降30%，原因是研发管线整合以及海外团队重组。销售及行政开支1.13 亿美元，同比下降15%，原因是销售团队生产力提升以及更严格的支出管控。4）公司充足的现金支持后续新药研发，公司截至2024 年底的现金余额为8.361 亿美元。此外，公司以约6.08 亿美元现金出售上海和黄药业的45.0%股权，并保留5.0%的股权，估计公司将录得税前收益约4.77 亿美元。公司计划将充足现金投入抗体靶向偶联药物ATTC 平台。5）业绩指引积极，公司指引2025 年肿瘤/免疫业务综合收入全年为3.5-4.5 亿美金，核心驱动在于呋喹替尼海外美国/欧洲/日本等地的持续放量，及呋喹替尼国内新适应获批（2L 子宫内膜癌于24 年12 月获批），以及赛沃替尼2L EGFRm MET 扩增NSCLC 适应症预计2025 年中国获批（已于2024 年12 月受理NDA）。
　　公司未来催化：1）呋喹海外放量：欧洲/日本有望提供新增长动力。2）赛沃出海：2L NSCLC有望25 年向FDA 递交上市申请，SAVANNAH 数据于ELCC 大会读出，结果显示BICR ORR为55%，DoR 为9.9 个月，PFS 为7.5 个月。3）Syk 国内获批+出海：二线ITP 数据优异，BIC 潜力。4）索凡替尼一线胰腺癌：之前IIT 研究疗效显著，mPFS 9 个月，mOS 13.3 个月，预计今年完成2 期临床。5）抗体靶向偶联药物ATTC 新故事：特定靶点驱动，减轻化疗毒性，可与化疗一线联合，预计25H2 启动临床。
　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027 年公司总收入为6.94、8.44、9.96 亿美元。通过DCF计算，假设永续增长率为2%，WACC 为9.42%，公司合理股权价值为306 亿港元（汇率取1 美元=7.77 港元）。公司创新产品管线丰富，全球化进展顺利，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。