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社区
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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡
公司2024 年实现营收32.54 亿元/+51.8%，归母净利润2.88 亿元/+20.7%。单季度看，24Q4 公司实现营收9.29 亿元/+39.1%，归母净利润0.49 亿元/-12.0%。在产品端，2024 年卫生巾营收30. 47亿元/+59.9%，毛利率为55.6%/+1.2pct，新品益生菌Pro 系列快速放量、Q4 收入占比已提升至10%+，产品高端化、直营电商渠道快速增长等因素带动毛利率提升。在渠道端，2024 年公司线上营收15.24 亿元/+103.8%，线下营收16.16 亿元/+26.7%，其中川渝、云贵陕、外围省份分别+11.5%、+18.9%、+82.1%。公司借助直播电商加大营销和品牌投入，线上、外围省份快速成长。近期315舆情事件短期影响公司电商销售，公司通过工厂直播等方式重建消费者信任，目前线上线下业务逐步恢复，长期看消费者对健康和安全的诉求提升有望带动行业竞争格局向具备供应链、制造优势的头部企业集中。
事件
百亚股份发布2024 年报。公司2024 年实现营收32.54 亿元/+51.8%，归母净利润2.88 亿元/+20.7%，扣非归母净利润2. 54 亿元/+17.8%，经营活动现金流净额3.25 亿元/-1.9%，基本EPS 为0.67 元/+19.6%，ROE（加权）为20.83%/+2.66pct。公司拟派发现金红利每股5.5 元（含税），合计分红2.36 亿元，分红比例82.1%。
单季度看，24Q4 公司实现营收9.29 亿元/+39.1%，归母净利润0.49 亿元/-12.0%，扣非归母净利润0.28 亿元/ -36.8%。
简评
Q4 益生菌Pro 占比升至10%+，产品结构持续优化。分产品看，1 ） 卫生巾： 2024 年营收30.47 亿元/+59.9% ， 毛利率为55.6%/+1.2pct，单季度看，24Q4 营收8.87 亿元/+49.7%。公司聚焦卫生巾产品升级，持续优化产品结构，围绕大健康系列于24 年5 月推出升级新品益生菌Pro，拓展新锐白领、城市中产人群。
24Q4 大健康系列产品（包括益生菌/益生菌Pro、敏感肌、有机纯棉系列）估计约占卫生巾收入的46%以上，其中新品益生菌Pro占比已达10%+。我们预计2025 年在产品端公司将进一步围绕益生菌推出升级新品，并焕新有机纯棉等品类。2）纸尿裤：2024 年营收0.93 亿元/-20.46%，毛利率15.68%/ -1.34pct。3）ODM：2024年营收1.14 亿元/–6.11%。
线下外围省份增长逐季提速，舆情事件扰动短期电商增速。自主品牌分渠道看，1）线上：2024 公司电商渠道营收15.24 亿元/+103.8%，单季度看，24Q4 电商营收4.86 亿元/+54.2%，主要系受到年末舆情事件影响增速有所放缓，截至春节前后已经逐步恢复正常。近期的“3.15”事件，短期对公司线上渠道尤其是抖音平台影响较大，目前公司已在抖音等平台进行透明工厂直播来重建消费者信任。2）线下：2024 年公司线下渠道实现营收16.16 亿元/+26.7%，其中川渝、云贵陕、外围省份分别实现营收7.55 亿元/+11.5%、4.27 亿元/+18.9%、4. 34 亿元/+82.1%。单季度看，24Q4 线下营收4.19 亿元/+34%，其中核心五省、外围省份分别+16.9%、+104.5%，公司加快外围省份市场拓展节奏，重点锁定广东、湖南、湖北、河北、江苏等省份作为重点区域，24 年开拓成效显著，营收同比增速逐季提升。
销售费用加大投入，24Q4 受舆情影响，投产比下降、净利率承压。1）利润率：24年毛利率为53.19%/+2.87pct，净利率为8.84%/-2.29pct，所得税率为15.16%/+0.48pct。单季度看，24Q4 公司毛利率为48.96%/-4.25pct，环比-6.85pct；净利率为5.29%/-3.07pct，环比-2.13pct；所得税率为16.01%/+1.46pct，环比+3.87pct。电商占比及高端系列占比快速增加带动毛利率提升，部分被销售费用率提升抵消，Q4 受到舆情影响电商投产比下降导致净利率环比下滑。2）费用端： 2024 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为37.67%/+6.47pct、3.59%/+0.23pct 、2.22%/-0.31pct、-0.06%/+0.14pct。2024 年公司销售费用投入12.26 亿元/+83.2%，毛销差为15.5%/-3.6pct，公司持续强化品牌建设，根据公司发展规划和市场竞争环境加大了市场推广和品牌宣传力度，持续提升品牌影响力。
根据尼尔森数据，2024 年自由点品牌卫生巾产品的市场份额在本土卫生巾品牌中排名第二，在重庆、四川和云南市场销售份额排名第一，在贵州和陕西市场份额排名第二。
舆情短期存扰动，长期趋势不变。近日央视“3·15”晚会曝光济宁某公司将大量残次品卫生巾、纸尿裤翻新后再次推向市场，其中涉及到自由点在内的多个知名品牌，引发公众对卫生巾安全的高度关注。目前短期舆情影响已逐步趋于平息，线上线下业务正逐步恢复常态，展望未来，卫生巾行业作为必选消费品的基本点未变，随着消费者对于卫生巾产品健康、安全的关注度提高，有望带动行业竞争格局向具备供应链、制造优势的头部企业集中。公司持续精进“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略，聚焦优势资源，发挥自身优势，持续打造品牌力和产品力。
盈利预测：预计百亚股份2025-2027 年实现营收43.2、54.4、63.6 亿元，同增32.8%、25.8%、16.9%；归母净利润分别为3.64、4.53、5.45 亿元，同增26.6%、24.3%、20.3%；对应PE 分别为28.3x、22.7x、18.9x， 维持“买入”评级。
风险提示：1）盈利能力下滑风险：公司在当前发展阶段更注重规模及市占率提升，加大品牌宣传及渠道费用投放，虽电商渠道及外围省份收入增速较高，但对利润贡献较少，公司面临盈利能力持续下滑的风险。
2）电商渠道增长放缓风险：公司2020 年以来注重电商渠道结构调整，布局天猫、京东、抖音等全渠道，实现收入快速增长，未来随着投放ROI 边际效率下降、传统电商渠道流量下行、新兴渠道流量红利期结束、其他电商新品牌入局竞争加剧，电商渠道或面临增速放缓风险。3）外围省份开拓不及预期风险：公司卫生巾自主品牌从西南地区向全国开拓，目前核心川渝、云贵陕地区实现较高市场份额，但外围省份作为新开拓区域，面临地区品牌和国际品牌的竞争压力。4）原材料价格波动风险：公司原材料主要为无纺布、高分子材料、绒毛浆等，原材料价格波动对于公司盈利产生不利影响。5）品牌及舆论风险：近年来消费者对卫生巾安全、质量等关注度日益增强，舆论事件频发，若公司产品或品牌受到负面舆情波及，或将对收入和业绩产生不利影响。
