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机构：海通证券
研究员：李宏科/汪立亭/曹蕾娜/张冰清
简评：
公司2024 年收入同比增长8.5%。汽车产品和服务收入同比上升9.1%，广告、加盟及其他服务收入同比增长0.3%。拆解业绩亮点：
（1）24 年工场店净增965 家且同店履约用户数同比增超5%，保持成长势能：
2024 年公司工场店净增965 家，其中加盟工场店净增959 家；到24 年12 月超过90%的6 个月以上加盟途虎工厂店保持盈利状态，公司主动加大加盟商扶持力度，全年投入近1 亿元。
（2）主动保持价格力影响毛利率释放，25 年有望依赖规模优势在维持价格竞争力的同时毛利率持续改善。2H24 毛利率24.9%（-0.3pct），公司根据宏观情况调整价格策略，致力于提供性价比产品与服务。我们认为，受益于上游议价能力和产品结构优化，公司25 年有望在维持价格竞争力的同时毛利率持续改善。
（3）加大快修等长尾品类拓展：截至2024 年底，99%的途虎工场店已经上架了快修核心类目；24 年快修业务在公司交易用户中的用户渗透率已经超过10%，控制臂总成、轮速传感器等类目的收入都实现了超过50%的高速增长。我们认为，公司基于平台历史数据积累 、精准的千万级配件匹配数据库、高性价比的自有自控产品开发，有望加大快修等长尾品类拓展以实现毛利率提升。
1.财务分析
2024 年收入148 亿元，同比增长8.5%，经调整净利润6.24 亿元，同比增长29.7%。
2H24 收入76.3 亿元，同比增长7.8%，经调整净利润2.7 亿元，同比减少0.5%。
（1）汽车产品和服务：2024 全年汽车产品和服务收入138 亿元，其中轮胎和底盘零部收入61 亿元（+10.4%），汽车保养收入54 亿元（+9.9%），汽配龙收入14 亿元（+1.9%）。2H24 汽车产品和服务收入71.6 亿元，其中轮胎和底盘零部收入31.6 亿元（+9.9%），汽车保养收入28 亿元（+9.2%），汽配龙收入7.3 亿元（+0.8%）。
（2）广告、加盟及其他服务：2024 全年广告、加盟及其他服务收入9.6 亿元（+0.3%）。2H24 广告、加盟及其他服务收入4.7 亿元（-3.5%）。
24 年毛利率+0.7pct，总运营费用率-0.7pct。2024 全年源于上游议价能力和产品结构优化，公司实现毛利率25.4%（+0.7pct）。公司运营效率持续优化，总运营费用率为23.6%（-0.7pct）。
经调整净利同比增长29.7%。2024 经营利润为3.31 亿元（+104.9%），经营利润率2.2%（+1.0pct）。其中2H24 经营利润为1.19 亿元（+25.7%），经营利润率1.6%（+0.3pct）；2024 经调整净利为6.24 亿元（+29.7%），经调整净利润率为4.2%（+0.7pct）。其中2H24经调整净利为2.66 亿元（-0.5%），经调整净利润率为3.5%（-0.3pct）2. 更新盈利预测与估值
我们预计2025-27年营收各164/182/202亿元，经调整净利各7.6/9.3/10.7亿元，参照可比公司，给以2025年20-25xPE，对应合理市值区间164-205亿港元（按1港币=0.92人民币，下同），合理价值区间20.0-25.0港元/股，给予“优于大市”评级。
风险提示：行业竞争风险；加盟店经营管理风险；汽车保养需求变化风险。
