地平线机器人-W(09660.HK)：业绩超预期关注城区NOA进展-格隆汇

机构：国盛证券
研究员：夏君/刘玲

业绩超出预期。2024 年公司收入23.8 亿元，同比增长54%。其中汽车产品解决方案/汽车授权及服务/非车解决方案分别录得6.6/16.5/0.7 亿元收入，占比28%/69%/3%，同比+31%/+71%/-12%。汽车产品解决方案同比快速增长主要系全年交付量由2023 年的210 万左右增至290 万。授权及服务业务同比增长主要系自动驾驶快速普及、整车OEM 和tier1 供应商需求旺盛。公司毛利润录得18.4亿，毛利率同比提升6.7pct 至77.3%，主要系：1）高毛利的授权及服务业务的占比进一步提升；2）市场需求旺盛，各个分部的业务毛利率均有所提升。其中汽车产品解决方案/ 汽车授权及服务/ 非车解决方案的毛利率分别为46.4%/92.0%/23.4%。由于规模经济，营业费用率明显降低。此外，公司2024 年优先股及其他金融负债的公允价值变动收益高达46.8 亿元，这主要与公司上市前的估值变动有关。这使公司2024 年GAAP 归母净利润录得23.5 亿元。而公司的经调整归母净亏损录得16.8 亿元，同比小幅增长，经调整归母净亏损率为70.5%。
大量定点支撑成长，出货量快速增长。2024 年公司取得100 多款车型定点，支撑公司在2024 年产品解决方案的交付量大约达到290 万，这意味着公司在中国OEMADAS 市场占据超过40%的市场份额，在AD（（高自自动驾驶）立第三方方方案供应商中排名三二，且市场份额不断提高。截至2024 年末，公司产品解决方案的累计交付量达到770 万件，预计在2025 年征程系列硬件累计出货量将超过1000 万件。展望未来，中国市场汽车智能化进程快速推进，公司作为国产智能驾驶芯片供应商龙头企业，有望继续受益于智驾平权大趋势。
城区NOA 软硬件方案有望在今年实现0 到1 的突破。2024 年，地平线推出新一代全场景高自自动驾驶解决方案Horizon SuperDrive（HSD）。此前在2025 年1月，在“Beyond the Horizon 地平线智驾科技畅想日”上，地平线 SuperDrive 首发方大智驾能力：1）融合倒车能力的城市NOA；2）支持漫游模式（城区+园区）的城区NOA；3）通过更加智能的规划决策策略自主规避拥堵的城区NOA。基于公司的硬件产品，HSD 已获得多个OEM 品牌指定集成到其战略车型上，预计将在2025Q3 开始量产，从而使得公司在城区NOA 能力上实现0 到1 的突破。
有望进行全球化扩展。根据公司业绩公告，地平线就新一代Horizon Mono 设计与一家领先的全球tier1 建第战略合作关系。过往几年，公司在中国市场快速发展，国内出货量和市场份额增长迅猛，而在海外市场尚未有标志性的项目。此次与全球tier1 的初次全球合作，意味着公司初步在海外市场展露身影，未来有希望进一步通过开拓合作伙伴、提供更高自的产品，向海外广阔的市场拓展。
投资建议：我们预测公司2025-2027 收入34/52/69 亿，同比增长43%/52%/34%。
由于公司和大众的合资公司酷睿程仍处于爬坡自段，可能影响公司业绩，我们保守预测公司2025-2027 年归母净利润-16.5/-7.7/1.7 亿元；non-GAAP 归母净利润为-11.3/-2.5/6.9 亿元。由于公司尚未盈利，我们采用PS 估值。考虑公司行业领先地位、未来成长空间等估值因素，我们给予公司目标市值为1110 亿港元（8.41港元/股），对应20 倍2026 年P/S，维持“增持”评级。
风险提示：地缘政治风险、限售股份解禁风险、下游客户推进不及预期的风险。

地平线机器人-W(09660.HK)：业绩超预期 关注城区NOA进展

地平线机器人-W(09660.HK)：业绩超预期关注城区NOA进展