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机构：光大证券
研究员：付天姿/王贇
营收增长主要系产品交付量提升、算法软件等需求强劲。2）毛利润大幅增长，毛利率显著提升：24 全年毛利率77.3%，同比提升6.8pcts。毛利率提升主要系高毛利授权及服务业务收入占比提升。3）经调整经营亏损收窄：24 全年经营亏损21.44 亿元，经调整经营亏损14.95 亿，相比2023 年的16.87 亿元有所收窄。净利润23.47 亿元，主要系优先股及其他金融负债的公允价值变动收益46.77 亿元。
产品解决方案：“智驾平权”带来强劲需求，25 年征程系列SoC 累计出货量有望突破一千万。24 全年公司产品解决方案实现收入6.64 亿元，同比+31.2%；毛利率46.4%，同比+1.7pcts。1）产品交付量持续提升： 2024 年公司产品解决方案交付量达到290 万，累计交付量达到770 万件，公司预计至2025 年累计出货量有望突破1,000 万。2）ADAS 和AD 领域市场份额位居前列，征程6（J6）系列SoC 持续赋能智驾平权：2024 年公司在中国 OEM ADAS（高级辅助驾驶）市场份额超过40%，中国独立第三方AD（高级自动驾驶）解决方案供应商排名第二。J6 系列SoC 于2024 年发布，于2025 年开启量产。公司J6 系列SoC 全球首发落地比亚迪“天神之眼C”智驾解决方案，首批上市21款车型，实现高阶智驾规模化落地。根据公司2024 年业绩会，除比亚迪外，J6 系列SoC 已被吉利、长安等多家车企采用。另外，公司已和全球头部企业建立战略合作伙伴关系，推进全球化进程。3）高阶自动驾驶解决方案HorizonSuperdrive（HSD）：HSD 基于J6P SoC，采用“端到端+VLA“架构，是首发国内融合倒车能力的城市NOA，根据公司2024 年业绩会， HSD 已获得若干车型定点，有望于2025 年量产，首款量产车型将于25Q3 面世。我们认为，公司J6 系列SoC 有望持续扩大国内市场份额，并与海外企业合作进军海外市场，叠加HSD 智驾方案“软硬结合”，预计产品解决方案收入持续增长。
授权及服务业务：收入高速增长，毛利率显著提升。24 全年公司授权及服务业务收入16.47 亿元，同比+70.9%；毛利率92.0%，同比+3.0pcts。收入高速增长主要系汽车智能化进程加速，OEM 和Tier 对公司算法、软件开发工具及客制化服务需求提升。毛利率提升主要系高毛利授权业务收入贡献提升。
非车解决方案：毛利率大幅提升，关注“具身智能”进展。24 全年公司非车解决方案收入0.72 亿元，相比2023 年的0.81 亿元有所下降；毛利率23.4%，同比+10.4pcts。子公司地瓜机器人于2024 年发布“旭日5”系列机器人芯片，首发搭载于科沃斯割草机器人。我们认为，公司有望凭借“旭日”系列机器人芯片，进军具身智能领域，在远期为公司打造新成长曲线。
盈利预测、估值与评级：鉴于公司1）SoC 出货量将受益于车企“智驾平权”持续增长；2）和全球头部企业战略合作，出海有望进一步提升公司产品解决方案收入，我们维持25/26 年营收预测35.60 亿/53.58 亿元人民币，新增2027年营业收入预测79.36 亿元人民币，对应3 月21 日股价7.59 港元分别26x/17x/12x PS，维持“买入”评级。
风险提示：智能汽车需求不及预期；ADAS 和AD 渗透速度不及预期；智能驾驶芯片领域竞争加剧；新股股价波动风险。
