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机构：中信建投证券
研究员：于佳琪/刘乐文/陈如练
公司Q4 虽有一定财务项扰动，但实际调整盈利依然稳健，其中国内部分的调整EBITDA 增长超30%，加盟及特许特务的发展带动利润率提升逻辑顺畅，海外快速调整短期利润较弱，但2025年预计可以看到成本费用的优化。开店维度2025 年预计依然是行业内最高目标，成长性无忧，全年RevPAR 公司保持持平或微增预期下也将较24 年有所好转。同时公告3 亿美金现金分红，2024 年合计5 亿美元现金分红+2.7 亿美元回购，公司将继续执行3 年不超过20 亿美元的股东回报计划，股息率具备性价比。
事件
公司发布2024Q4 财报：Q4 收入60.23 亿元/+7.8%，剔除DH 为47.87 亿元/+9.2%，Q4 归母净利润0.49 亿元，其中Legacy-Huazhu和DH 分别3.58 亿/-3.09 亿元（23Q4 为8.27/-0.84 亿元），调整利润3.21 亿元，Legacy-Huazhu 和DH 分别为6.03/-2.82 亿元（23Q4 为6.07/-0.9 亿元）。
简评
DH 减值影响利润，实际调整后盈利继续提升
四季度收入超此前指引，主要增量来自于开店带动下的管理加盟业务增长，Legacy-Huazhu 该部分Q4+24%，较Q3 的15%环比加速。
公司指引25Q1 预期收入yoy+0%-4%，剔除DH 为3%-7%，其管理加盟及特许经营收入预计增长18%-22%。Q4 归母净利润0.49 亿元，境内下降主要由于①去年外汇收益1.4 亿，今年为-1.55 亿，净相差近3 亿；②股息分派预扣税增加，Q4 所得税同比增加了2.97 亿；境外下降主要由于Q4 计提减值4.17 亿。实际经营利润来看，Q4Legacy-Huazhu 为12.13 亿元，同比+47.7%，调整EBITDA为14.93 亿元，+31.4%，加盟占比提升下盈利持续增长强劲。全年调整后净利润37.18 亿元，其中Legacy-Huazhu 和DH 分别为42.2 亿/-5.05 亿元，国内仍有15%增速。DH 若不考虑Q4 的减值和Q3 的一次性重组成本，核心调整EBITDA 为3.56 亿元，+54.1%，总部精简和运营优化有一定成效，2025 年该重组预计将逐步兑现效果。
Q4 经营指标降幅环比显著收窄，新开店质量提升Q4 公司总店Occ/ADR/RevPAR 分别同比-0.5pct/-2.5%/-3.1%（24Q3 分别为-1.0pct/-7.0%/-8.1%）。同店Occ/ADR/RevPAR 分别-1.8pct/-4.6%/-6.7%（24Q3 为-1.8pct/-8.4%/-10.3%）：其中同店RevPAR 经济型/中高端-7.5%/-6.3%(24Q3 为-11.0%/-9.9%）。总店数据优于同店数据，中高端优于经济型，结构性改善持续。从当前Q1 来看，行业端预计仍有个位数下滑，进入3 月下旬已出现一定回暖趋势，全年展望有望打平或超过2024 年水平。
创年度开店新高，轻资产计划持续推进
24Q4 公司新开520 家，关闭218 家，净开302 家，其中Legacy-Huazhu 净增318 家，全季+237 家季度新高，汉庭+82，桔子+45，美仑+24，你好+22，水晶+21 家增量居前，怡莱继续调整-53 家，Zleep 退出15 家，主要为Q3 租赁退出至特许部分的酒店翻牌至其他品牌，DH 今年将继续轻资产化，Q1 已退出11 家租赁。2024 年全年开店2442 家创历史新高，其中2430 家为Legacy-Huazhu 部分，净开店1753 家。2025 年计划开店2300 家，关闭600 家，仍将继续优化。截止年度公司Pipeline3013 家，环比+88 家，全季在高速开店下仍有814 家管道内酒店。公司2024 年已经完成千城万店1.0 计划，2.0 计划开始推进。
盈利预测与投资建议：公司同步公告3 亿美金现金分红，2024 年合计5 亿美元现金分红+2.7 亿美元回购，现金分红率超100%，公司将继续执行3 年不超过20 亿美元的股东回报计划，从股息率角度也有极高性价比。我们预计2025-2027 年公司实现调整后净利润47.53/59.49/73.20 亿元，对应PE 分别为17.4/13.9/11.3 倍，维持增持评级。
风险分析
1、宏观环境变化使得商旅需求受到一定影响：酒店商旅需求与经济的繁荣程度直接相关，若宏观环境相对较弱，则商务出差需求也会下降，从而使得酒店行业入住率承压，进一步向房价传导；2、加盟商开店信心恢复较慢造成影响开店不及预期：由于前期酒店行业受到的冲击较为明显，可能使得短期内加盟商考虑谨慎，开店动力不足，进而导致公司扩张速度不及预期风险；3、酒店市场中高端和下沉竞争趋势：中高端酒店竞争区域激烈，下沉市场逐步提升酒店品质，若存在酒店定位风险则可能影响整体品牌认可度。
