天源环保(301127)：绿色能源及数字科技多点布局-格隆汇

机构：国泰君安
研究员：徐强/邵潇

　　本报告导读：
　　公司传统水和固废业务稳健经营，绿色能源及数字科技多点布局，打造未来业绩新的增长曲线。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。我们维持对公司 2025-2026、新增 2027年预测净利润分别为4.97、5.93、7.11 亿元，对应EPS 分别为0.77、0.92、1.10 元，考虑到公司传统水和固废业务在手订单充足，主业快速增长；绿色能源及数字科技快速布局，打造未来业绩新的增长曲线，参考可比公司，给予公司2025 年28 倍PE，上调目标价至21.56 元，维持“增持”评级。
　　业绩稳步增长。2024 年公司实现营业收入19.85 亿元，同比增长2%；归属净利润3.33 亿元，同比增长18%；扣非归属净利润3.25 亿元，同比增长19%。环保整体解决方案和水处理运营服务经营稳健，驱动公司业绩增长。
　　毛利率改善，财务费用增加。1）2024 年公司综合毛利率同比增加4.02pct 至33.50%，主要由于收入占比86%的环保整体解决方案业务毛利率同比改善5.24pct 至33.00%。2）公司净利润率同比增加2.29pct 至16.87%；销售、管理费用管控良好；财务费用率同比增加2.44pct 至3.17%，2024 年公司财务费用显著增加至0.63 亿元（2023年为0.14 亿元），主要由于转债利息所致。
　　传统水和固废业务稳健经营，绿色能源及数字科技多点布局。1）在公司的传统强项水和固废业务中，水务治理业务压舱石地位稳固，固废处置及资源化保持平稳增长，2024 年中标多个水务治理和垃圾焚烧项目，在手订单充足。2）绿色能源板块取得突破。公司承接了总投资30.2 亿元的新疆建设兵团兵地融合一期1GW 光伏发电项目；同时，首个1MW 分布式光伏发电商用项目在鹿寨污水处理厂正式投用并发电；此外公司加速建设与华为合作的武汉智能超充项目，打造武汉地区具有标志性的液冷大型样板超充站。3）前瞻布局数字科技板块，2024 年公司先后设立了武汉天源数字技术有限公司、武汉天源绿能运力科技有限公司、烟台吉源数字技术有限公司等公司，将陆续开展智算中心、AI 人工智能、绿色运力和新型售配电等业务，拓宽多元化发展方向，强势打造未来业绩新的增长曲线。
　　风险提示：项目进度或业务拓展低于预期、回款低于预期等。