小鹏汽车-W(09868.HK)：4Q毛利率表现稳健；期待AI及出口成长周期-格隆汇

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/杨东冀

　　4Q24 业绩符合市场预期
　　公司公告4Q24 业绩：4Q 营收为161 亿元，Non-GAAP 亏损13.9 亿元。
　　规模效应及毛利率表现稳健、费控高效带动业绩符合市场预期。
　　发展趋势
　　4Q 毛利率表现稳健，期待25 年实现季度盈利。4Q 公司销量为91,507 辆，规模效应带动汽车销售毛利率持续修复至10.0%，同比/环比分别+6/1.4ppt，毛利率继续创下2023 年以来的季度最好水平，主要受到成本改善及规模效应的综合影响。服务和其他业务毛利率为59.6%，同比+21.4ppt，大众软件及平台合作及EE 架构合作收入继续得到体现，支撑综合毛利率改善至14.4%。费用端，研发费用为20.1 亿元，销管费用为22.8 亿元。此外，滴滴智能汽车业务带动公司确认非现金盈利2.1 亿元。4Q Non-GAAP 亏损13.9亿元，我们期待公司在强劲产品周期带动下在25 年实现季度盈利转正。
　　1Q延续强劲产品周期，加速拓展海外市场。在近日春季新品发布会中，公司正式上市2025 款G6 和G9 两款车型。整体来看，我们认为两款新车型延续了公司打造热销产品的思路，即通过有竞争力的定价、标配丰富的产品配置和智能驾驶功能，让消费者实现科技平权和舒适的产品体验，目前两款新车型订单符合公司预期，展示出新车型良好的市场需求。海外市场方面，公司近期宣布进入印度尼西亚市场，并计划于2025 年下半年，针对小鹏G6和小鹏X9 两款车型启动本地化生产。我们认为，作为东南亚人口最大的国家以及最大的百万级新车市场，印尼市场潜力较大。此外，2025 年，公司计划进入全球超过60 个国家和地区市场，公司计划未来10 年实现海外市场销量占比达到50%，我们认为国际化有望成为销量重要的增长极。
　　飞行汽车和机器人量产指引积极，打造全面的AI 生态。公司在过去五年中持续推进人形机器人研发，公司计划2026 年实现面向工业的L3 级别人形机器人正式量产。此外，公司自研的图灵AI 芯片在降本和保持行业领先算力的基础上，同时适用于汽车、机器人和飞行汽车，年内规划正式量产上车。智驾技术上，公司坚持纯视觉路线，平台化能力持续增强。整体来看，我们认为公司深耕和持续投入AI 技术和自研图灵芯片，正逐步实现智能电动汽车+机器人+飞行汽车的全面AI 生态圈，丰富多样的应用场景有望全面赋能公司AI 技术能力实现持续迭代，并带动公司的AI 能力持续保持行业领先水平。
　　盈利预测与估值
　　当前港/美股股价分别对应2025 年2.0/1.8x P/S，维持跑赢行业，维持盈利预测。维持港股/美股目标108 港币/28 美元，较当前股价存14%/24%上行空间，均对应2025 年2.3x P/S。
　　风险
　　新车和自动驾驶需求不及预期，新车交付及与大众合作不及预期。