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机构：中金公司
研究员：杨茂达/龚晴/陈彦/刘嘉忱
公司公布业绩：收入同比-6.5%至81 亿港元；归母净利润同比+12%至6.5亿港元，业绩低于我们及市场预期，主要系香港市场需求承压。
1） 收入略有下降，港澳幕墙业务稳定增长：2024 年公司收入同比-6.5%至81 亿港元，其中港澳幕墙业务同比+8%至49.7 亿港元。
2） 毛利率、净利率持续提升：2024 年毛利率11.9%，同比上升0.7ppt，其中幕墙及承包工程业务毛利率同比+0.5ppt 至12%；销售和管理费用率同比减少0.7ppt 至2.8%；净利率同比提升1.3ppt 至8.0%。
3） 总合同略有压力，其中港澳有所下滑：2024 年公司新签合同额同比-4%至110 亿港元；其中港澳地区合同同比-28%至53 亿港元，内地合同同比+33%至42 亿港元，新加坡/ BIPV 合同额分别达到3.74/1.41 亿港元。当前公司在手合同额为340 亿港元（去年同期为299 亿港元），未完成合约额为185 亿港元（去年同期为162 亿港元）；4） 经营稳健：2024 年公司经营保持稳健，有息负债同比+3.0 亿港元至15.8 亿港元，资产负债率同比-0.7ppt 至77.7%。公司宣告派息9.8 港仙，对应派息比例为34%。
发展趋势
港澳市场受地产压力，内地高端开拓。展望未来，由于港澳市场因房地产承压，住宅、商业市场存有一定压力，但我们认为，后续香港市场有望受益于北部都会区等大型规划，为“十五五”期间公司发展提供有力支撑。同时，公司在内地市场精选优质高端项目，24 年中标OPPO、小米、新浪等项目。
BIPV 市场广阔，有望成为公司新增长极。公司目标至2030 年达到250 亿港元收入、30 亿港元利润，其主要助力或是BIPV 等新兴业务。公司提及：其BIPV 项目受到集团、国家认可，有望加速推动，目标25 年新签合约额达到10 亿港元；我们看好后续随BIPV 商业化成熟，支撑公司“十五五”期间加速发展。
盈利预测与估值
由于香港市场需求相对偏弱，我们下调2025 年净利润28%至7.2 亿港元，引入2026 年净利润8.2 亿港元，当前股价对应2025/26e 5.1/4.5x P/E。考虑公司作为港澳幕墙龙头，我们维持跑赢行业评级，下调目标价21%至2.2港元，对应6.9x/5.9x 2025e/26e P/E，隐含35%的上行空间。
风险
港澳需求不及预期，订单落地不及预期，BIPV进展速度低于预期。
