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机构：华泰证券
研究员：宋亭亭/王立献
24Q4 营收创新高，费用控制进一步改善
24Q4 营收443 亿元，同/环比+6%/3%。同环比增长系Q4 交付创历史新高。
24Q4 毛利率为20%，同/环比-3pct/-1pct，毛利率下滑系产品结构及终端政策变化。费用端，24Q4 SG&A 费用31 亿元，同/环比-6%/-8%，运营效率提升。研发费用24 亿元，同/环比-31%/-7%，减少来自产品组合和技术成本降低。我们预计公司增加智能化及车型研发投入，预测25 年研发费用131亿元（同比+19%）。
25H2 i8、i6 陆续上市，i8 上市时将建厂2500 座超充站公司完善双能矩阵，7 月上市i8 和25H2 推出纯电车i6，新车周期下的月销有望突破前高。公司首款纯电SUV i8 将于7 月上市，定位中大型六座SUV，与L8 形成双动力矩阵。i8 借鉴L 系列外观元素，颜值中庸、大气，符合主流家用审美。i8 搭载自研5C 超快充电池，充电10 分钟补能400 公里。配合上市时配套的2500 座超充站，有望提升新能源客户下订转化率。
公司1000w Clips 模型接管次数低于FSD，7 月将发布下一代VLA 模型我们持续看好理想智能驾驶位于国内第一梯队。理想于2 月推出的1000 万Clips 训练规模的端到端+VLM 模型AD Max 系统接管次数显著低于特斯拉FSD。公司预计在25 年5 月推出L 系列智驾焕新版，Pro 版增加激光雷达，Max 版本智驾芯片由双Orin-X 升级为Thor-U；并将在i8 上市时同步发布下一代VLA 模型，该模型将整合多模态感知与决策能力，目标实现“车位到车位”全场景覆盖，将进一步强化品牌在高端市场的差异化优势。
盈利预测与估值
考虑公司纯电车上市节奏变化，下调公司25-27 年销量预测为69/92/99 万辆（-12%/-11%/新增），收入1826/2361/2502 亿元（-16%/-14%/新增），GAAP 归母净利分别103/158/178 亿元（-19%/-14%/新增），Non GAAP 净利润130/186/208 亿元（-19%/-14%/新增）。选取吉利汽车、比亚迪股份为可比公司，可比公司平均2025E 17xPE，溢价29%（前值14%），提高溢价系公司智驾能力提升，纯电新车上市后市场份额提升。给予公司25 年22xPE（前值16x PE），2025E Non Gaap 净利润130 亿元，目标价为146.11港币（前值131.42 港币），维持"买入"评级。
风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，公司产品发布、订单不及预期。
