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机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/黄莎/张海涛
文化纸：2024Q4 浆纸承压，2025H1 有望逐季改善。受浆价回落、需求疲软等因素影响，2024 年10 月文化纸延续下跌趋势，后因晨鸣停产影响，11 月以来纸价迎来改善，根据卓创资讯，2024Q4 双胶纸/铜版纸均价分别为5228/5435元/吨，分别环比下滑3.9%/2.0%，考虑成本端仍在缓慢下行中，预计公司文化纸2024Q4 盈利环比有所回落。2025 年以来，行业供给端延续收缩趋势，文化纸持续发布涨价函，截至2025 年3 月5 日，双胶纸/铜版纸均价分别为5450/4320元/吨，较2024 年11 月底部上涨338/480 元/吨。考虑近期浆价上行、文化纸进入需求旺季，预计2025H1 文化纸盈利环比逐季改善。
箱板瓦楞纸：盈利相对稳定，后续有望受益老挝成本下降及广西经营优化。
2024Q4 箱板瓦楞纸行业逐渐进入需求旺季，叠加新增产能趋缓、进口量有所缩量，纸价持续提涨，根据卓创资讯，2024Q4 箱板纸/瓦楞纸均价分别为3660/2746元/吨，分别环比上涨1.1%/5.2%，同期国废均价1530 元/吨，环比上涨4.3%。
公司产品结构定位中高端，预计2024Q4 盈利环比相对稳定。美废价格2024Q4开始下行，低价成本在2025Q1 逐渐体现，带来老挝盈利改善，此外广西经营持续优化，预计2025Q1 箱板纸盈利有望环比小幅改善。
浆类产品：盈利相对稳定，搬迁溶解浆投产有望增厚利润。溶解浆盈利相对稳定，搬迁20 万吨溶解浆预计于2025Q2 投产，投产后可利用北海园区的木浆生产工艺优势、原材料优势、物流优势及基地的区位优势，进一步强化溶解浆成本优势；化学浆/化机浆主要对集团销售，2024Q4 浆价触底，预计吨浆盈利环比小幅回落，2025Q1 以来浆价持续反弹，盈利有望改善。
中长期林浆纸一体化推进，增长潜力充足。1）林地：2023 年底老挝纸浆林种植保有面积达到6 万公顷，未来几年基地将以每年新增1-1.2 万公顷种植规模稳步推进，并在可预见的未来逐步加大种植力度。随着当地百姓对太阳老挝林地种植接受度的提升，合作林面积有望加速扩张。2）浆纸：公司披露新增产能包括南宁100 万吨包装纸、40 万吨特种纸+50 万吨木浆，山东3.7 万吨特种纸+14 万吨特种纸二期，新增项目有望奠定后续增长基础，南宁产能扩张，三大基地协同效应进一步强化。
公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体优化成本，逆周期产能投放收获景气改善红利，卓越战略眼光持续贡献超额收益。公司为行业管理标杆、人才梯队稳健，团队稳定，凝聚力和员工自驱力强大，精益管理提升生产效率，成本控制优于同行。结合公司业绩快报，以及行业供给变化带来的提价弹性，我们上调公司2024-2026 年盈利预测至31.26/35.37/41.64 亿元（前值为31.22/32.79/40.41 亿元），分别同比增长1.3%/13.2%/17.7%，对应2024-2026 年PE 分别为13/11/10X，维持“买入”评级！
风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢。
