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机构：国信证券
研究员：张伦可/陈淑媛
1）本季度，汇兑收益15.4 亿元，去年同期损失8.1 亿元。2）24Q4 销售费率11%，同比下降5pct。公司推出更高效的营销推广工具，我们预计25 年整体销售费率维持于23/24 年类似水平，在13%左右。
游戏：端游收入增长亮眼。24Q4，在线游戏业务收入为205 亿元，同比增长5%。其中，手游收入134 亿元，同比下降11%，下降主要系去年同期高基数。端游收入71 亿元，同比增长57%。端游增长良好，主要得益于《魔兽世界》回归和《永劫无间》等。结构方面，手游收入占比65.3%，同比下降11.4pct。
24Q4《漫威争锋》表现较好，《燕云十六声》有望成为新旗舰长青游戏。
1）《漫威争锋》在发布后4 小时内登上Steam 畅销榜榜首，累计玩家超过4000 万，首月流水我们预计达10 亿元。2）凭借社区的高度评价，公司预计《燕云十六声》的受众将随着时间的推移不断扩大，成为另一款旗舰常青游戏。后续pipeline 期待：代理游戏《守望先锋》回归；其他：《界外狂潮》、《Destiny: Rising》以及《漫威秘法狂潮》等。
有道：收入同比增长10%，学习服务进行结构调整优化。24Q4，有道净收入为13 亿元，同比下降10%。根据有道财报，学习服务收入为6.2 亿元，同比减少21%，主要系采用更有选择性的客户获取方法。
云音乐：加强以音乐为核心的货币化能力，销售费用控制优秀。24Q4，云音乐净收入为19 亿元，同比下降5%，受到社交娱乐业务拖累。2024 年网易云音乐加强以音乐为核心的货币化的努力，付费用户数稳步增长，24H2 在线音乐业务收入27.95 亿元，同比增长20%。24H2 销售费率6%，同比-4pct，环比-1pct。公司采用审慎的推广策略。
风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈。
投资建议：公司游戏制作能力优秀，游戏储备充足，建议持续关注《燕云十六声》流水表现以及新游戏表现情况。考虑到公司代理游戏以及《漫威争锋》表现优秀，上调盈利预期，预计公司25-27 年调整后归母净利润分别为374/415/456 亿元（上调4%/7%/0%）。维持“优于大市”评级。
