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机构：申万宏源研究
研究员：罗钻辉/金黎丹
2024 年公司归母净利润同比+39%，在已披露业绩快报的头部可比券商中增速最高，我们预计主因自营、经纪业务弹性更佳。目前，已有可比券商2024 年归母净利润/yoy：中信证券217.0 亿元/yoy+10%、招商证券103.7 亿元/yoy+18%、中国银河101.3 亿元/yoy+29%。国泰君安2024 年归母净利润绝对值仅次于中信证券、同比增速在以上已披露业绩的可比券商中排名第一。我们认为公司超同业的业绩增长来自于其自营业务、经纪业务。自营业务固收敞口高，充分受益于长端利率下行：根据1H24 数据，国泰君安总自营投资资产4,476 亿元，固收类/权益类占比分别为63%/11%（其余公募基金和其他产品合计占比26%）。同期可比券商固收类占比如下：中信证券36%、招商证券67%、中国银河62%。经纪业务互联网揽客优势明显，客户入金速度更快：国泰君安旗下的国泰君安君弘APP 2024 年月活884.7 万人，稳居行业第2（仅次于华泰证券的涨乐财富通）。在APP 线上获客赋能下，国泰君安9M24 代理买卖证券款较24 年年初增速为32%，同期可比券商中信证券增速为33%、招商证券增速为19%、中国银河增速为42%。
高基数下公司4Q24 业绩归母净利润环比-22%，4Q24 归母净利润绝对值为近8 个季度单季次高。4Q24 国泰君安实现营收144.1 亿元，同比+58.1%，环比+20.7%；4Q24 实现归母净利润35.0 亿元，同比+368.1%，环比-22.5%。4Q24 单季归母净利润为1Q23-4Q24 连续8 个季度中次高（3Q24 为最高值45.1 亿元）。我们推测4Q24 国泰君安营收和归母净利润环比增速差异来自于当季管理费支出增长、公司为做实资产质量进行减值损失计提。
扩表稳健，我们预计主因券商风控优化、互换便利等系列政策驱动下公司主动扩张权益类自营资产。2024 年末公司总资产10,473 亿元，较2024 年年初提升13.2%，总资产突破万亿元门槛；归母净资产规模1707.6 亿元，较2024 年年初提升2.3%；每股净资产19.18元，扣除永续债影响后17.50 元，较2023 年均有所提升。我们预计公司扩表路径仍以自营资产为主，在24 年9 月20 日券商风控指标优化、24 年10 月18 日互换便利等政策鼓励下，国泰君安作为头部券商主动增配权益类资产。
投行业务：2024 年全年IPO 承销规模同比表现不及行业，期待以与海通证券的合并重组为契机，夯实股权投行业务基础。根据Wind，以发行日为统计口径，2024 年国泰君安投行细项按承销规模排名，均跻身行业前5。IPO：IPO 承销规模45.8 亿元/同比-86%（行业-82%），市占率为6.9%。再融资：再融资承销规模90.9 亿元/同比-47%（行业-61%），市占率为4.4%。债承：债承规模1.1 万亿/同比+8%（行业+3%），市占率8.1%。
国君&海通整合步伐加速，国际一流投行打造进行中。2025/1/20，国泰君安、海通证券同步公告合并重组获得香港联交所批准，完成本次合并重组全部行政审批程序。双方合并整合事项100 天完成全部公司治理程序、137 天即完成全部行政审批程序，证券行业打造一流国际投行提速。
投资分析意见：上调2024 年盈利预测，维持“买入”评级。国泰君安作为头部大型券商，可直接受益于资本市场系列改革，同时考虑到与海通证券的整合完成后双方业务协同互补效应较强，我们上调公司股基市占率、投行业务市占率假设，从而上调2024E 盈利预测，维持2025-2026E 盈利预测，预计公司24-26 年的归母净利润为130、143、170 亿元（原预测为121、143、170 亿元），同比分别+39%、+10%和+19%，维持“买入”评级。
风险提示：2025 年2 月6 日9:00-15:00，期间国泰君安A 股股票将因A 股异议股东收购请求权事项停牌；国泰君安目前A 股股票收盘价高于本次收购请求权的行权价格，若公司A 股异议股东行使收购请求权，存在导致一定亏损的风险；2024 年9 月18 日，安徽证监局披露对国泰君安证券安庆纺织南路证券营业部采取警示函措施。
