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机构：开源证券
研究员：高超/卢崑
国泰君安与海通证券的合并是2024 年新“国九条”发布以来首例头部券商合并重组、中国资本市场史上规模最大的A+H 双边市场吸收合并和上市券商最大整合案例。合并后公司将拥有更强大、稳固的客户基础，构建更专业、综合的服务能力，实现更集约、高效的运营管理。我们剔除海通证券国际业务影响后，其剩余业务ROE 表现优于上市券商，合并将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响，预计合并后公司远期ROE 有望超过两家公司各自最高水平。预计国泰君安2025-2027 年归母净利润为156/187/213亿元，同比+20%/+20%/+14%。预计合并后公司2025-2027 年归母净利润260/273/334 亿元，同比+187%/+5%/22%，ROE 为7.6%/7.6%/8.9%，对应PE 为11.4/10.8/8.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
国泰君安ROE 优异稳健，剔除国际业务影响后海通证券ROE 优于上市券商
（1）得益于相对较高的权益乘数以及稳健的自营投资收益率，国泰君安ROE 在近11 年多数时间高于上市券商整体与海通证券。2020 年起公司提高资产使用效率，在保证稳健的自营投资收益率下提高杠杆水平，驱动ROE 高于上市券商。
（2）2021 年下半年海通国际证券业绩亏损拖累海通证券ROE，除国际业务外海通证券剩余业务表现正常。我们剔除海通国际证券的影响，海通证券（剔除海通国际控股）ROE 在2022 年、2023 年达8.3%/5.7%高于上市券商整体的5.7%/5.3%。
合并后资本实力行业第一，业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动ROE 提升
（1）按照2024 年度数据，合并重组后公司总资产1.73 万亿元、归母净资产3283亿元，资本实力跃居行业第一，并实现客户基础、服务能力及运营管理的全面跃升。零售客户合计近4000 万户、APP 月活数合计1510 万户，均位居行业第一，在长三角、京津冀、珠三角等重点区域的网点总数跃居行业第一。轻资本与重资本业务实现资源互补，提升服务能力与经营效率。（2）预计合并后公司将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响。我们测算2023 年市场环境下，剔除国际业务影响且考虑合并后协同效应，海通证券ROE 或将达到7-8%水平，合并后公司远期ROE 有望超过各自最高水平。后续需关注海通国际证券投资业务风险体量与消化进程、国泰君安与海通证券整合进展以及业务协同情况。（3）2024Q3 末国泰君安收购享有的海通证券可辨认净资产公允价值为1590.5 亿元，较海通证券三季报净资产1695 亿的差额为104 亿，反映本次吸收合并进一步压实了海通证券资产质量，后续资产减损压力下降。
风险提示：股市波动风险；海通证券国际业务风险具有不确定性业务；整合进展、协同效应不及预期。
