腾讯控股(00700.HK)：业务实现“筑底反弹” 加码回购体现信心-格隆汇

机构：中金公司
研究员：白洋/肖俨衍/高樱洛/李程浩

　　公司近况
　　我们更新对腾讯的追踪，公司的游戏业务稳健，同时公司维持高质量的利润率改善和积极的股东回报。
　　评论
　　长青游戏价值进一步挖掘。海外游戏方面，基于其更长的游戏流水收入摊销周期，我们预计4Q24 海外游戏收入同比增长13%，较3Q24 进一步加速；国内游戏方面，《DNF》手游仍在释放其商业化潜力，此外《Valorant》表现抢眼，《三角洲行动》初步崭露头角，我们预计4Q24 腾讯国内游戏收入同比增速将提升至20%。展望2025 全年，我们认为腾讯虽面临较高的游戏流水基数，但一方面2024 年的部分流水增量被递延至2025年收入，另一方面腾讯在24 年初提出“长青游戏”的概念，并在策略上更聚焦长青游戏的运营，强化了游戏业务的基本盘。在不考虑新游戏的背景下，我们认为腾讯2025 年游戏业务收入即可取得正增长，适度考虑新游戏后，我们预计2025 年游戏收入仍可实现较稳健的同比增长（8%）。
　　广告增速放缓，金融业务有所修复。广告业务：视频号仍为贡献广告收入同比增速的核心变量，其广告加载率于去年下半年有所提升，部分对冲了宏观压力，我们预计4Q24 广告收入同比增长减缓至12%。金融业务，我们认为商业支付在4Q24 已出现边际好转；企业服务并没有把收入增长列为核心考核目标，但考虑到视频号电商技术服务费的增量，我们预计企业服务收入4Q24 同比增长9%。综上，我们预计4Q24 FBS收入同比增长2%。
　　利润杠杆仍在，2024 年公司超额完成回购计划。基于业务结构变化带来的毛利改善以及经营杠杆，我们预计4Q24 Non-IFRS营业利润同比增长20%，Non-IFRS净利润同比增长29%，快于收入增速，整体看公司对自身业务发展较为满意（实现筑底反弹）。展望2025 年，市场曾一度担忧公司在外部竞争压力下资本开支大幅增长，从而影响利润，但我们认为公司仍有望实现利润较收入更快的增长：一方面，经营杠杆有所缩窄但依然存在，另一方面，公司意识到AI长期的重要性，我们认为，也恰恰因此，公司并不会急于在一年内分出胜负，我们预计公司对AI资本开支将合理增长。此外，2024 年公司超额完成股东回报目标，全年共回购3.07 亿股，总金额达1,120 亿港元（计划为1,000 亿港元），而近期日均回购15 亿港元，公司正采用更积极的回购回馈股东。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持2024/2025/2026 年收入及盈利预测不变。维持“跑赢行业”评级及目标价468 港元，对应16x/14x 2025e/2026e Non-IFRS P/E，较当前股价有23%上行空间。当前交易于13x/11x 2025e/2026e Non-IFRSP/E。
　　风险
　　宏观经济不确定性；美国监管因素；成本或费用率高于预期。