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机构：光大证券
研究员：孙伟风
格林美与濮耐合作开发高效沉淀剂，满足条件下优先向濮耐采购。合作协议约定格林美提供对高效沉淀剂产品的开发的产品质量及目标要求，以及通过自有生产线对与濮耐合作开发的高效沉淀剂产品进行实验，以验证是否符合产品质量及目标要求以及使用要求。在此前提下，格林美优先向濮耐采购合作开发的合格高效沉淀剂产品，且濮耐应当优先供应。此外，协议还约定濮耐每年度向格林美保供合作开发的高效沉淀剂产品，每年度供应量由双方以书面方式确认。
该协议签订标志濮耐打开庞大的湿法提镍市场，后续成长空间巨大。此前濮耐公告实验室研究验证的氧化镁替代氢氧化钠的五大优势（品位提升、含水率下降、过滤效率提升、尾水处理简单、成本经济性），市场进而担忧大规模量产中使用濮耐活性氧化镁替换成熟的氢氧化钠的可行性及经济性，该协议的签订一举打破了这种担忧，也为发展其他湿法镍客户奠定基础。此外就市场空间而言，湿法提镍远大于湿法提钴，据格林美公告湿法镍全球需求到26 年或达100 万吨，而目前已建成项目仅30 万吨，市场潜力巨大。
濮耐矿法活性氧化镁相对复配、卤水等工艺优势突出，且理论产量可达45 万吨。
濮耐矿法生产活性氧化镁，相对于复配工艺，具有成本可控、质量稳定、且供应稳定的优势；相对于卤水工艺，具有工艺流程短、质量稳定、对环境友好、不含有害元素腐蚀性氯根，且成本可控的优势。公司西藏卡玛多菱镁矿开采正常，证载年开采量100 万吨，对应的氧化镁理论产量可达45 万吨。
盈利预测、估值与评级：考虑到短期钢铁客户减产降价或对国内耐材主业仍造成拖累，我们下调24 年归母净利预测至1.33 亿（较上次-36%），我们坚定看好活性氧化镁业务放量以及海外美国工厂弹性，基本维持25 年归母净利预测为2.56 亿，且伴随以格林美为代表的提镍客户氧化镁需求提升，以及濮耐产能进一步投放，上调26 年归母净利预测为3.83 亿（较上次+25%），维持“增持”评级。
风险提示：氧化镁业务合作推进不及预期、原材料价格波动、海外市场拓展不及预期、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。