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机构：华泰证券
研究员：李健/陈宇轩
2024 全年飞机交付未达目标，自有发动机数量达到10 台
4Q24 公司共执行77 项交易，包括交付13 架飞机，承诺购买14 架飞机，承诺购买4 台发动机，签署28 项租赁承诺，出售8 架自有飞机。2024 年全年交付飞机38 架，未达成中期业绩时55 架的全年交付目标，我们认为主因受限于上游飞机制造商的产能不足，以及波音的工人罢工。4Q24 自有飞机数量435 架（3Q24：430 架），订单簿飞机数量为232 架（3Q24：231架），飞机数量仅小幅增长，但订单簿仍然维持强劲。自有飞机资产维持健康，4Q24 自有飞机利用率稳于99%（3Q24：99%），自有机队平均机龄5.0 年（3Q24：5.0 年），平均剩余租期7.9 年（3Q24：7.8 年）。在飞机产能受限的背景下，公司尝试发动机业务，4Q24 末自有发动机数量为10 台，我们认为将有效补充公司的资本开支，并支撑未来业绩增长。
预计2024 年核心ROE 或与2023 年大致持平
据IATA，11 月航空出行需求持续复苏，全球收费客公里（RPK）同比提升8.1%，其中国际市场同比提升11.6%，国内市场同比提升3.1%。航空出行需求提升带动航司飞机租赁需求增长，IBA 数据显示，2024 年供不应求推升了飞机的市场价值，租金亦增长但增速在年内逐渐放缓。我们预计供不应求在2025 年仍将存在，并会继续推动租金和飞机价值增长。美联储的连续降息可能暂告段落，美债利率持续走高，公司融资成本的压力仍然存在，2024 年9 月和2025 年1 月公司发行的美元债利率分别为4.625%和4.75%，仍然高于存量负债成本，我们预计公司2024 年的负债成本或许仍将上涨。
预计24/25/26 年核心ROE 为9.6/10.6/11.2%。
盈利预测与估值
考虑到负债端的压力，我们下调24/25/26 年归母净利润的预测至7.5/6.9/7.8亿美元（调整幅度：0/-2.3/0%），下调目标价至HKD78（前值：HKD82,基于1.18x 2024E PB），基于1.04x 2025E PB（2019 年1-1.5x PB）和USD9.652025E BVPS。公司股价目前交易于0.82x 25E PB 和4.4% 25E 股息率。
风险提示：1）航空业修复缓慢；2）债务融资成本快速上升；3）飞机供应持续受到扰动；4）美元流动性收紧。