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机构：中金公司
研究员：张家铭/齐丁/陈彦
12 月17 日，公司公告拟投资赞比亚Kitumba铜矿采选冶联合工程项目、纳米比亚Tsumeb冶炼厂多金属综合循环回收项目，铜锗板块规划加速落地。
评论
我们认为，本次规划进一步体现了中矿资源机制灵活、地勘能力与深耕非洲三位一体的核心竞争力，这有利于推动公司进一步迭代为立足地勘优势的矿业平台企业。
铜：推进采选冶联合项目，赞比亚铜矿开发加速。公司以自有资金和自筹资金投资5.6 亿美元建设采选冶联合工程项目，规划于2026 年底建成投产。该项目拟采用露天开采方式，设计规模为原矿350 万吨/年，同时将对低品位矿石进行堆浸回收铜金属，设计生产规模为处理矿石量100 万吨/年。冶炼方面，设计产能为阴极铜6 万吨/年，矿山服务年限达产年平均产阴极铜4.96 万吨/年。
小金属：Tsumeb冶炼厂尾渣资源丰富，稀有金属板块持续扩张。公司规划投资2.2 亿美元，建设Tsumeb冶炼厂20 万吨/年多金属综合循环回收项目，项目的设计生产期为15 年，该项目建设将分一期火法冶炼和二期湿法冶炼两期进行。该项目处理的主要原料为冶炼厂的含锗、镓、锌等有价金属锗锌渣，设计产能为锗锭33 吨/年、工业镓11 吨/年、锌锭1.09 万吨/年。
公司按照锗价格2667 美元/公斤、锌价2760 美元/公斤估算，项目达产后可以实现年营业收入1.35 亿美元，年利润总额5354 万美元。
锂：降本增效持续推进，产能有望逐步扩张。公司通过Bikita和Tanco矿山合计实现自有矿锂盐产能约6 万吨/年，我们预计Tanco矿区100 万吨/年采选项目有望为公司提供2 万吨/年的自有矿供给增量。2024 年，公司通过调整原料结构、提高回收率、建设光伏电站等方式不断降低锂精矿生产成本，我们测算1H24 公司不计入汇兑损益的单吨锂盐生产成本约6.1 万元/吨，成本明显下行。我们认为，未来公司拥有通过减少透锂长石精矿比例、提高矿石入选品位、建设硫酸锂工厂等方式进一步降本的空间。
盈利预测与估值
由于2024 年锂价加速下行和2025 年小金属业绩有望加速释放，我们下调2024 年净利润17%至6.6 亿元、上调2025 年净利润8%至10.0 亿元，并引入2026 年净利润11.8 亿元。当前股价对应2025-2026 年26.1 倍、22.0倍市盈率。我们维持公司跑赢行业评级和目标价42.01 元不变，对应2025-2026 年30.4 倍、25.7 倍市盈率，较当前股价有16%的上行空间。
风险
铜锗项目进展不及预期；海外项目政策风险；锂价下行速度超预期。