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机构：东兴证券
研究员：曹奕丰
阜周高速和泗许高速地理区位较好，且剩余收费年限较长：阜周高速是国家重点干线济广高速（G35）在安徽境内的组成部分，设计标准双向四车道，收费里程83.57 公里，收费到期日为2039 年12 月26 日，目前收费年限剩余15年。泗许高速是国家重点干线盐洛高速（G1516）在安徽境内的组成部分，设计标准双向四车道，收费里程52.20 公里，收费到期日为2042 年12 月23 日，目前收费年限剩余约18 年。收购资产均系国高网和安徽省“五纵十横”高速公路网络中的重要组成部分，区位优秀，且剩余收费年限较长。
收购资产的创收能力较为优秀：阜周高速2023 年实现营收4.32 亿元，24 年1-10 月营收3.20 亿元，对应到23 年和24 年1-10 月的单公里日均收入（以实际收费天数计算）分别约1.50 万元和1.37 万元。泗许高速23 年实现营收2.45 亿元，24 年1-10 月营收1.87 亿元，对应到23 年和24 年1-10 月的单公里日均收入分别约1.37 万元和1.28 万元。从单公里日均收入角度看，阜周高速、泗许高速的收入水平与公司现有资产中的连霍高速和岳武高速类似，完全具备注入上市公司的基本条件，确实是安徽省内较为优质的资产。
收购价格合理，公司盈利与现金流都将增厚：公司作价47.7 亿元收购两条路产，其中阜周高速评估价29.0 亿，增值率62.7%，泗许高速评估价18.6 亿，增值率53.4%。根据公告中的财务预测，预计收购资产24 年净利润合计2.25亿元，对应24 年PE 约21.2 倍，高于行业平均PE 水平。公司发布公告后股价的下跌可能与部分投资者不认可公司溢价收购有关。
但我们认为项目收购价格合理。我们建议从EV/EBITDA 角度考虑本次收购的估值。根据公司财务预测，反推2025 年阜周高速和泗许高速EBITDA 分别约为3.13 亿元和1.76 亿元，合计约4.89 亿元，EV 为股权对价47.7 亿和收购资产自带负债的0.57 亿之和，即48.3 亿，EV/EBITDA 约9.9，处于合理区间（与之对比，目前皖通高速EV/EBITDA 同样也在10 倍左右）。考虑到收购路产的剩余收费年限较长，且明显高于项目EV/EBITDA 值，我们认为收购路产物有所值。
此外，由于本次收购为现金收购，不涉及股权增发，因此不存在盈利摊薄的风险。我们以24 年预计项目盈利的2.25 亿元扣除项目作价47.7 亿元所导致的财务费用（以2%左右利率估计，财务成本增加约0.95 亿元），预计增厚利润在1.2 亿左右。此外，由于公司现金流相当充沛，可以快速偿还项目债务，实际因收购导致的财务费用增加大概率会低于假设值。
盈利预测及投资评级：由于收购还需股东大会审议，我们暂时不将其纳入盈利预测。我们预计公司2024-2026 年净利润分别为16.7、18.7 和20.2 亿元，对应EPS 分别为1.01、1.13 和1.22 元。若考虑本次收购，则公司盈利有望继续提升。我们维持公司的“强烈推荐”评级。
风险提示：改扩建年限延长的不确定性；资产收购的不确定性；宏观经济不景气等。