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机构：中泰证券
研究员：孙颖/聂磊/张昆
业绩目标明确，彰显发展信心与决心。据本期激励计划业绩考核目标，1）25/26/27年扣非归母净利润相较2023 年CAGR 需要分别达到14.22%/16.12%/17.08%，经计算25/26/27 年扣非归母净利润目标分别为45.60/54.72/65.67 亿元，且三年均需要高于对标企业75 分位值或同行业平均水平；2）25/26/27 年扣非净资产收益率分别不低于16.5%/17.5%/18.5%，且三年均需要高于对标企业75 分位值或同行业平均水平；3）25/26/27 年经济增加值改善值△EVA＞0。本次激励计划业绩目标超预期，彰显公司对未来经营稳健增长的发展信心与决心。
事件2：2024 年12 月3 日，公司发布公告，其全资子公司北新涂料拟通过摘牌方式收购杭实集团持有的浙江大桥10.7%股权，公开挂牌转让底价为4331.9 万元；拟通过协议方式收购浙江聚桥、德清煌桥、德清鸿桥及德清澜桥合计持有的浙江大桥34.0%股权；以及协议方式收购包天雄持有的浙江大桥6.7%的股权。本次交易为一揽子交易事项且互为生效条件，转让完成后，公司将合计持有浙江大桥51.4%股权。
浙江大桥财务表现良好，收购价格合理。根据浙江大桥官网，浙江大桥为专注于油漆、涂料研发、制造和销售的涂料行业高新技术企业。浙江大桥总投资5.2 亿元，规划建设年产10 万吨的工业涂料、水性工业涂料、特种涂料、海洋涂料、树脂生产和仓储物流的现代化绿色智造基地，截至2024 年12 月，拥有总年产能7 万吨，高档漆占比75%。据公告数据，浙江大桥2023 年实现营收4.2 亿元，净利润3867.5 万元，净资产为2.0 亿元；24Q1-Q3 实现营收3.2 亿元，净利润2756.5 万元，净资产为2.1亿元。按照转让底价4331.9 万元收购浙江大桥10.7%股权计算，其资产价值为4.03亿元，若以浙江大桥2023 年净利润及净资产计算，PE 为10.4 倍，PB 为2.0 倍。
收购进一步推进“一体两翼”布局，丰富工业涂料产品体系。据北新建材微信公众号，公司24Q1-Q3 涂料业务实现营业收入25.5 亿元，同比+735.0%；涂料分部毛利率为31.2%，同比+3.4pct。剔除总部代保管资金后，涂料分部实现经营活动产生的现金流量净额3.4 亿元，同比+1983.7%。同时，公司也发力工业涂料业务应用领域扩展，夯实航空航天细分市场，积极拓展高端装备市场和风电市场。根据北新建材微信公众号，公司通过三次收购，涂料业务产能已跃升至130 万吨以上。公司通过本次交易，将实现工业涂料在华东区域的市场布局，扩大公司工业涂料的产能，进一步丰富公司涂料产品体系，本次交易完成后，公司将推动浙江大桥与公司现有的工业涂料业务联动，发挥协同效应，有利于提高公司涂料业务的整体发展质量和市场竞争力。
北新观点重申：公司是石膏板行业龙头，国内制造业的极致典范，未来仍具备较强的成长性。核心看点在于：1）石膏板低成本和高定价权优势凸显，高端化提升盈利。
公司成本优势和高定价权领先行业，截至24H1 产能35.62 亿平，中长期目标50 亿平，成本优势和定价权将进一步巩固。随着龙牌、泰山牌等中高端产品占比提升，产 品价格以及毛利率中枢将稳中有升；2）轻钢龙骨和石膏砂浆发挥强协同效应快速增长；3）防水和涂料业务成长空间大，扩张速度快，防水新规出台加速行业出清，推动行业扩容，利好龙头份额提升，2024 年2 月末嘉宝莉完成并表，涂料一翼加速成长；4）限制性股票激励计划锚定高质稳健成长，或将充分激发经营组织上下干事创业活力，使得北新建材“央企实力+民企活力”的经营管理能力再次深化。
投资建议：根据最新的股权激励业绩目标，以及持续推进的稳健经营战略，我们调整盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为40.0/46.7/55.9 亿元（前值分别为42.6/50.7/55.6）亿，对应当前股价PE 分别为14/12/10X。考虑到公司石膏板主业壁垒稳固，高端化持续推进，防水和涂料两翼业务全面发力，我们维持“买入”评级。
风险提示：收购进展不及预期，下游行业需求大幅下滑；石膏板价格大幅下跌，产品中高端化不及预期；海外拓展不及预期；龙骨、防水、涂料等业务拓展不及预期；防水新规落地进度不及预期；信息更新不及时的风险。