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机构：国信证券
研究员：曾光/钟潇/张鲁/杨玉莹
公司公告：公司全资子公司Plateno（铂涛）拟现金方式收购Lavande Holdings Limited（运营麗枫酒店，以下简称麗枫）、Xana Hotelle Holdings Limited（运营希岸酒店，以下简称希岸）、Coffetel HoldingsLimited（运营喆啡酒店，以下简称喆啡）的少数股权，最终实现对上述核心品牌的100%持股。
国信社服观点：
1）交易对手方承诺将本次交易价款的60-70%后续购入上市公司股票，有助于利益绑定、提振信心。公司拟以现金17.14 元收购麗枫、希岸、喆啡少数股权，交易对手方（原机构和品牌创始团队）承诺将其所得全部交易价款的60-70%后续用于增持上市公司股票（5 年分4 期解锁），有助于利益绑定和提振市场信心。
2）麗枫、希岸、喆啡系铂涛旗下核心中端酒店品牌，盈利贡献良好。2023 年开业门店铂涛系/公司整体中端品牌的82%/33%，扩张趋势良好（2023 年净开业门店占铂涛和公司中端净开门店的80%/38%），2023 年净利润各为2.69/0.82/0.77 亿元，盈利表现良好。本次收购有望强化公司对其核心品牌的把控，提升核心品牌利润贡献，加速公司核心品牌资源打通和渠道整合，助力其未来盈利成长。
3）本次收购PE 对应其2023 年净利润约11 倍，相对不高。
4）盈利预测和投资建议：维持“优于大市”评级。假设本次收购在2025 年初完成交割，2025 年上述标的股权100%并表。同时，我们也参考最新酒店行业趋势，谨慎考虑未来酒店行业复苏可能相对渐进，兼顾公司直营店等经营扰动影响，略上修公司2024-2026 年归母业绩预测为12.1/13.8/16.5 亿元（维持2024 年预测不变，此前2025/2026 年盈利预测为13.3/16.1 亿元），对应2024-2026 年PE 估值为24/21/17x。本次收购完成后，上市公司未来可倾斜更多资源支持相关全资品牌发展，助力核心品牌资源和渠道全面打通，且收购上述相对成熟品牌少数股权有望增厚未来利润表现。同时，伴随政策持续加码，未来若周期复苏REVPAR 回升，公司经营仍尚有一定向上弹性。此外，考虑本次交易对手方承诺交易价款60-70%（对应10.3-12.0 亿）未来将用于购买公司股票，也有助于提升市场信心。综合来看，维持“优于大市”评级。
评论：
拟现金收购铂涛系核心品牌少数股权，交易价款的60-70%将用于增持上市公司股票助力利益捆绑
本次拟收购的标的系麗枫、希岸、喆啡系铂涛旗下重要合资子公司，历史原因未100%并表。锦江酒店2016年2 月收购了Keystone Lodging Holdings Limited（铂涛）81%的股权，并于2017 年10 月、2018 年11月及2021 年6 月通过几次收购实现了对铂涛集团的100%控股。但其中，铂涛集团核心中端品牌（麗枫、希岸、喆啡）因历史原因采用“铂涛集团控股、战略合作方与管理团队参股”的合资合作模式，并未100%持股。本次交易前，铂涛各持有麗枫、希岸、喆啡57.0%、62.7%、57.0%股权。
锦江本次拟通过现金收购麗枫、希岸、喆啡的少数股权后，最终将实现上述品牌公司100%并表。具体来看，公司拟以现金出资17.14 亿元，从麗枫、希岸、喆啡的原股东（原有战略合作方及管理团队）分别以：1）11.00 亿元收购麗枫38%的少数股权；2）以2.90 亿元收购希岸32.3%的少数股权；3）以3.24 亿收购喆啡38%的少数股权。本次收购完成后，公司将分别拥有麗枫、希岸、喆啡95%的股权。同时，根据协议，原品牌创始人所持有的各品牌5%的剩余股权，将在本次交易交割完成3 个月内注销。待完成注销后，公司将拥有三个子品牌100%的股权。
交易对手方承诺将所得全部交易价款60-70%用于购买上市公司股票，并有一定的锁定期，从而有助于与创始团队利益捆绑，并提振市场投资情绪。根据收购协议，本次交易对手承诺用所得的全部交易价款60-70%转入专门的监管账户，用于购买锦江股票，并设置相应的锁定期（共计5 年分4 批解锁，首批需满1 年后解锁，具体如下表2 所示），从而有助于上市公司与原有品牌管理团队更好地实现利益捆绑，进而推动相关品牌加速整合。同时，考虑对手方承诺交易价款60-70%（合计为10.3-12.0 亿）后续将用于购买公司股票，从而有助于提升投资情绪。
此外，本次协议最晚交割日为2024 年12 月31 日或各卖方和买方共同书面同意的其他日期，我们初步预计有望今年底明年初完成交割。
麗枫、希岸、喆啡系铂涛旗下核心中端酒店品牌，本次收购其少数股权有望助力品牌整合和盈利成长麗枫、希岸、喆啡是铂涛系规模最高的中端酒店品牌，持续保持较快发展速度。如下表，在铂涛系的中端品牌中，麗枫/希岸/喆啡门店规模最高，且发展较快，系铂涛乃至锦江整体重要的中端构成。2023 年,麗枫/希岸/喆啡开业门店各1199/616/526 家，在铂涛系中端品牌中规模排名前三，2023 年底签约门店超1500/900/800 家。2024 年9 月底，麗枫/希岸/喆啡已开业门店各1304/680/586 家，合计占锦江酒店已开业中端酒店的33%，占铂涛系已开业中端品牌的82%，系重要构成。2023 年全年和2024 年前三季度，麗枫/希岸/喆啡合计净开业门店分别为310/229 家，占铂涛系中端整体净开店的80%/74%；占公司整体中端酒店净增门店的38%/37%。
麗枫、希岸、喆啡是铂涛系的重要收入盈利构成，且盈利能力良好。2023 年，麗枫/希岸/喆啡的收入各为7.96/2.83/2.58 亿元，净利润为2.69/0.82/0.77 亿元（剔除分红后的备考净利润各为2.40/0.73/0.69 亿元），系铂涛系的重要盈利构成（2023 年铂涛收入38.11 亿元，净利润5.76 亿元）。三者2023 年的净利率为34%/29%/30%，盈利能力良好。
综合来看，麗枫、希岸、喆啡系铂涛旗下核心中端品牌，门店规模和成长可观、收入和盈利表现良好。鉴于此，本次公司收购其少数股权有助于能增强对子公司核心品牌的控制力度，提高决策效率，整合公司资源，降低管理成本。未来公司也可以投入更多资源包括募集资金等助力其直营店升级改造，助力品牌成长。
并且，考虑上述品牌目前整体扩张较良好，且目前门店规模和对应持续加盟费等收益可观，其作为品牌轻资产管理公司盈利贡献良好，故收购少数股权也有助于提升公司后续盈利表现。如参考2023 年上述三家品牌经营数据，按对应持股比例估算，有望增厚公司归母净利润1.6 亿左右，本次收购完成后预计有望增厚公司未来业绩表现。
收购PE 估值仅11 倍左右，相对不高
本次收购对应标的公司2023 年净利润静态估值11x 左右，相对不高。如下表所示，本次交易对价对应上述子公司2023 年净利润的静态PE 各为10.6 倍、10.7 倍及10.6 倍，相对低于锦江酒店整体及A 股其他酒店公司2023 年静态PE 水平，虽然有少数股权折价影响，但估值相对不高。
投资建议：略上修公司2025-2026 年盈利预测，维持“优于大市”投资评级
此前，按公司2024 年股权激励方案对扣非业绩的要求，2024/2025/2026 年其扣非归母净利润目标不低于10.06/12.77/15.48 亿元。由于今年以来酒店行业经营持续承压和公司国内外整合仍渐进推进中，直营店拖累等影响，部分市场投资者对其未来能否完成扣非业绩目标存有一定的不确定。本次收购铂涛系核心盈利标的少数股权有望提升其未来归母利润贡献，提振市场信心。
目前来看，假设本次收购在2025 年初完成交割，2025 年上述标的股权100%并表。但同时，参考酒店之家数据2024Q4 行业RevPAR 同比仍有承压，我们谨慎预期未来酒店行业复苏可能相对渐进，兼顾公司直营店等经营扰动影响，我们略上修公司2025-2026 年归母净利润预测为13.8/16.5 亿元（此前为13.3/16.1 亿元，维持2024 年12.1 亿元预测不变），对应2024-2026 年PE 估值为24/21/17x。我们认为，本次收购少数股权有助于强化公司对核心品牌的把控，提高加速其各品牌整合与渠道资源打通，且持股比例提升也将提高后续归母业绩表现。同时，在伴随各种政策持续加码，未来若周期复苏REVPAR 回升，公司经营有一定向上弹性。此外，考虑本次交易对手方承诺交易价款60-70%（对应10.3-12.0 亿）未来将用于购买公司股票，也有望提振市场信心。综合来看，我们维持公司“优于大市”评级。
风险提示
宏观经济周期波动等系统性风险；国企改革及内部整合低于预期；收购后相关标的经营表现低于预期带来商誉风险；酒店品牌老化风险等。