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机构：国泰君安
研究员：岳鑫/陈亦凡
招商公路类似“高速公路ETF”，通行量增长与外延投资共同驱动业绩增速持续快于行业。2024下半年行业车流增速不及预期。预计高分红持续，回购彰显信心。
投资要点：
维持增持评级 。招商公路类似“高速公路ETF”，通行量增长与外延投资共同驱动业绩增速持续快于行业。考虑2024 下半年行业车流增速不及预期，下调公司2024-25 年归母净利润预测至59/60（原63/69亿元），新增2026 年预测65 亿元。受益于市场风险偏好，A 股高股息标的系统性估值中枢上升，并考虑公司业绩增速快于行业且再投资风险小于行业，按照2025 年19 倍PE，上调目标价至16.81 元。
通行量增长不及预期，外延投资保障业绩韧性。2024 年前三季度公司归母净利润41.6 亿元，同比下降4.6%。1）2024 下半年车流不及预期。上半年受冰冻雨雪、免费天数增加及高基数而同比下降，下半年或受需求波动影响而同比趋势未如期改善。公司拥有3/4 上市高速公路公司股权，预计与行业趋势一致。2）外延投资保障业绩韧性。公司项目来源多样储备丰厚，持续积极外延投资。公司2024 年1 月通过合资公司之江控股增持永蓝高速40%股权完成完全收购，4 月收购路劲资产包，形成新增利润。提示2023Q4 并表招商中铁，公允价值重新计量产生利得16.5 亿元，预计2024Q4 业绩同比承压。
REIT 顺利发行，保障外延投资资金需求。2024 年11 月21 日招商公路REIT 于深交所挂牌交易，募集资金35 亿元，底层资产为亳阜高速。公司再投资管理优秀，外延投资普遍可以实现较好投资回报率。由于高速公路项目投资回报周期较长，公司通过REITs 平台盘活存量资产，实现了“募、投、管、养、退”全周期运营战略布局。
1）将获得一次性收益，有望改善公司2024 年业绩同比压力。2）提前回收现金，配合发债持续收并购，继续保障业绩增速超越行业。
预计高分红持续，积极回购彰显信心。1）现金流稳定，高分红持续。
高速公路需求刚性且现金流稳定，公司承诺2022-24 年分红比例55%（考虑永续债利息），估算目前股息收益率3.4%。考虑市场风险偏好，公司仍是交运行业高股息优选。2）积极回购彰显信心。2024 年10 月17 日公司公告拟在12 个月内回购公司股份并注销，资金总额为3.1-6.2 亿元，彰显公司积极市值管理与对公司价值的认可。
风险提示。经济波动，行业政策，再投资风险，市场风格切换等。