滔搏(6110.HK)：库存去化顺利期待FY26业绩弹性-格隆汇

机构：海通证券
研究员：盛开/梁希

　　FY25Q3 销售环比改善。FY25Q3（2024 年9 月-11 月），公司零售及批发业务之总销售金额同比录得中单位数下跌，FY25Q2 为10-20%低段下跌，去年同期为10-20%低段增长。FY25Q3 公司销售环比Q2 有所改善，我们预计主要源于：1）受假期及线上大促提前影响，线上渠道促销氛围浓厚，公司紧抓线上销售窗口期加大投入，线上渠道收入增长较快提振整体表现；2）为优化库存水平，折扣同比继续有所加深。
　　库存去化顺利，预计FY25 末回归健康水平。FY25H1 末，公司存货61.2 亿元，同比增长6.4%，存货周转天数148 天/4.9 个月，同比上升7 天。上半年销售疲软，存货水位同比有所上升。公司提前预判并采取措施应对，包括加深折扣优化库存，FY25H1 毛利率41.1%，同比下降3.6%。FY25Q3 来看，销售整体符合此前计划，我们预计FY25 末（25 年2 月）库存能够回归相对健康水平。展望FY26，在库存健康基础上公司有望轻装上阵、利润率有望改善，叠加政策利好消费、费用正杠杆等预计将实现较大的业绩弹性。
　　Nike FY25Q2 业绩略超预期，CEO 表态支持核心经销伙伴。Nike FY25Q2（2024 年9-11 月）收入123.5 亿美元，同比下降9%（货币中性），高于Bloomberg 一致预期121.3 亿美元；毛利率下降1.0pct 至43.6%，高于Bloomberg 一致预期43.1%；净利润11.6 亿美元，同比下降26%，高于Bloomberg 一致预期9.5 亿美元。Nike CEO Elliott Hill 表态“将与核心经销合作伙伴强化关系，赢回核心经销合作伙伴的信任”，并提及与滔搏、宝胜国际高管的会面。此外，Nike 宣布将调整NIKE DIGITAL 的定位，认为它此前过多的打折促销“抢占了经销伙伴的生意，而不是创造新的需求”，未来NIKEDIGITAL 将转向全价模型，专注于提升用户体验、创造新的有机需求。
　　Nike 预计明年上半年完成库存清理，回归健康水平。营运方面，Nike FY25Q2库存同比持平，经销合作伙伴库存有所下降；公司计划在下半财年（24 年12月-25 年5 月）加快库存处理节奏，争取回归健康水平。公司计划回归专业运动本色，已与NFL、NBA 等运动联盟、PSG 等知名球队延长合作伙伴关系，并通过发售Vomero 18、Pegasus Premium 等新品跑鞋，ACG 新服饰等优化产品组合，赢回用户心智。
　　盈利预测与估值。公司夯实主力品牌运营，加快对细分景气赛道的布局。深入推进全域零售，优化经营效率，始终以充沛的现金流入与高且稳定的派息率持续回报股东。我们预计FY2025-FY2027 公司归母净利润分别为13.25/18.00/21.52 亿元，给予FY2026 PE 11-12 倍，按照1 港元=0.92 元人民币换算，对应合理价值区间为3.47-3.79 港元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。消费者喜好改变，零售环境恶化，行业竞争加剧，品牌合作关系变化。

滔搏(6110.HK)：库存去化顺利 期待FY26业绩弹性

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