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机构：国盛证券
研究员：夏君/刘玲
智驾方案万亿空间。我们认为未来该市场空间广阔，驱动因素包括：1）量（ 量的的度来看，技术快速迭代，拉动智驾渗透率提升、搭载量增长；2）量（ ”的的 度来看，高阶自动驾驶逐步推进，不同等级搭载的芯片方案单”相差巨大（例如，英伟达智驾芯片单”从100-2000 美元不等），未来智驾芯片整体ASP 有望提升；3）各国鼓励政策奠定基础。根据灼识咨询，2023 年，全球高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的市场规模大约为619 亿人民币，2030 年智驾方案望达万亿规模，其中绝大部分市场为高阶自动驾驶解决方案。并且我们认为，国产替代为大势所趋，地平线所在的国产芯片细分市场成长性更佳。
智驾方案比拼量软硬一体化的能力，地平线优势显著。我们认为地平线的核心优势主要体现在三个方面。1）技术优势：地平线的核心管理层余博士、黄博士出身软件，为公司带来了强大的软件兜底能力。依托于此，芯片可以实现定制化的效果，最大程度地发挥硬件的能力，可以说软件定义了硬件。此外，软件还在商业化上服务于硬件。具体而言，地平线通过打造全栈软件方案，为客户打造智驾样板间，非常有助于新产品获客。2）先发优势：地平线用低成本的J2、J3 跑马圈地、与车企建立合作关系，构建软硬件的生态。当双方建立了深入的合作，客户切换供应商的转换成本很高，因此地平线拥有很强的客户粘性。并且，智驾行业有明显的knowhow，地平线作为先发企业，不断沉淀自身的工程化能力、为客户避免走弯路，进入良性循环。3）身份优势：公司为中国企业，受益于国产替代趋势。
硬件受益车企智驾下沉、软件受益大众自研，业绩成长性好。1）硬件方面：2024年4 月，地平线正式发布征程6 系列芯片。J6 系列一经推出，获得车厂的广泛合作意向，预计于2025 年实现超10 款量产交付。长期看，面向全场景城市NOA 的SuperDrive 进一步完善产品矩阵，有望打开新的成长空间。2）软件方面：依托于大众，公司过往几年的授权和服务业务快速成长。双方在2023 年成立合资公司酷睿程，未来地平线将持续向酷睿程授权更多的IP。此外，公司有望持续受益于车企智驾开发需求，拓展海外其他车企的机会。
投资建议：我们预测公司2024-2026 收入22/33/50 亿，同比增长44%/45%/53%；归母净利润-53/-15/-2 亿元；non-GAAP 归母净利润为-17/-10/3 亿元。由于公司尚未盈利，我们采用PS 估值。考虑公司行业领先地位、未来成长空间等估值因素，我们认为2025 年公司合理市值为504 亿港元（3.82 港元/股，以12 月17 日汇率0.9378 元计），对应9.5 倍2026 年P/S。倘若公司远期稳态收入70 亿，稳态净利润率25%，则目标市值对应远期PE 不足30 倍。首次覆盖，给予量增持的评级。
风险提示：地缘政治风险、限售股份解禁风险、下游客户推进不及预期的风险。