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机构：国信证券
研究员：丁诗洁/刘佳琪
公司公告：2025 财年第三季度，集团零售及批发业务之总销售金额按年同比录得中单位数下降。截至2024年11 月30 日，直营门店毛销售面积较上一季末减少2.1%，较去年同期减少4.4%。
国信纺服观点：1)流水增长：2025 财年第三季度销售额同比下滑中单位数，跌幅环比收窄；线上渠道表现好于线下渠道，线上三季度预计同比双位数增长，占比进一步提升至40%。2）库存折扣：公司以库存健康为首要目标，预计到财年底有望实现库存改善。结合去库的动作以及折扣相对较深的线上渠道占比提升，预计三季度直营折扣同比加深。3）投资建议：看好公司经营韧性以及长期现金回报。今年以来流水增速下滑、门店数下降主要受宏观消费需求疲弱、线下客流下滑影响，公司当前以库存健康为首要目标，预计财年底库存将有明显改善，本财年管理层维持指引、悲观预期相对充分；下一财年有望在库存健康的基础上实现良性增长，同时渠道调整也有望趋稳。此外基于公司良好的现金创收能力，为高派息奠定基础，中期派息率达99%，全年预计达到100%。品牌端，公司主力品牌阿迪达斯今年自身表现优异，前三季度大中华区收入增长高单位数，公司连续三次上调全财年指引，预期全年收入增长10%；耐克处于调整期，今年业绩增速相对较差，截至11 月末的FY25Q2 业绩将于12 月19 日披露，若指引向好，将有望带动滔搏估值提升，未来随新任CEO 上任、Nike 恢复产品创新核心竞争力、新品陆续推出，FY2026 Nike 业绩有望迎来复苏，叠加中国消费刺激政策下的市场环境改善，滔搏基本面将有较好弹性。此外公司非主力品牌中，户外赛道品牌维持高景气度。我们维持盈利预测，预计2025~2027 财年净利润分别为14.4/17.9/19.2 亿元，同比-35.1%/+24.5%/+7.6%。合理估值区间为3.8~4.0 港元，对应2025 财年15~16xPE，维持“优于大市”评级。
评论：
公司2025 财年第三季度销售额同比录得中单位数下跌，跌幅环比收窄，直营门店面积同环比下降根据公司公告，2025 财年第三季度（2024 年9~11 月）直营和批发业务税前总销售额下降中单位数，跌幅环比二季度收窄。分渠道看延续上半年趋势，线上渠道表现好于线下渠道，线上三季度预计同比双位数增长，直营线上占整体直营销售额比例同环比提升至40%；线下渠道依然受客流疲弱影响，同店客流下降幅度预计略好于上半年。
截至11 月末，直营门店毛销售面积较上一季度末减少2.1%，较去年同期减少4.4%；店铺数预计下降高单位数，单店平均面积同比增长。我们预计在今年线下客流下滑的压力下，公司下半财年关店幅度与上半财年类似，下一财年渠道调整有望趋稳。
库存方面，公司以库存健康为首要目标，预计到财年底有望实现库存改善。
折扣方面，结合去库的动作以及折扣相对较深的线上渠道占比提升，预计三季度直营折扣同比加深，幅度和上半年较为一致。
耐克：FY2025Q1 收入基本符合管理层和市场预期，盈利好于市场预期，本次因新旧CEO 交接撤回全年指引、给出二季度指引
FY2025Q1 收入同比-10%，基本符合彭博一致预期和公司此前指引，不变汇率收入同比-9%，略低于彭博一致预期（-8%）。分渠道看，电商-20%，线下门店+1%，批发-7%。分地区看，大中华区、亚太拉美地区下滑幅度较小、好于彭博一致预期，但大中华区主要靠批发渠道拉动，连续四个季度批发双位数增长、直营下滑，三季度大中华区直营-16%。毛利率、营业利润、净利润好于彭博一致预期。
展望未来，鉴于新旧CEO 交接，且本财年还剩三个季度，撤回全年业绩指引，提供季度指引。预计第二季度收入将下降8%~10%，低于彭博一致预期；25 财年下半年预计好于上半年。
阿迪达斯：FY2024Q3 利润超预期，大中华区不变汇率收入增长9%，库存保持健康水平，业绩预告上调2024 全财年收入和营业利润指引
阿迪达斯2024 财年第三季度业绩好于预期，不变汇率收入+10%，营业利润同比+46%至6.0 亿欧元。若剔除Yeezy 影响，公司基本业务（阿迪达斯主品牌）不变汇率收入+14%，基本毛利率提高2.0 个百分点至51.3%。
各渠道均实现双位数增长，剔除yeezy，批发+13%，线下门店+15%，电商+25%；所有市场均实现正向增长，新兴市场、欧洲、拉美地区收入实现双位数增长，其中大中华区不变汇率收入+9%（剔除Yeezy 为8%）。
管理层表示库存保持在健康水平，库存金额同比下降7%，降幅好于彭博预期。10 月15 日公司发布业绩预告，管理层上调2024 财年指引，预计不变汇率收入增长10%（此前为高个位数增长）；营业利润上调至12 亿欧元（此前为10 亿欧元）。
投资建议：看好公司经营韧性以及长期现金回报公司2025 财年第三季度（2024 年9~11 月）流水下滑幅度收窄，今年以来流水增速下滑、门店数下降主要受宏观消费需求疲弱、线下客流下滑影响，公司当前以库存健康为首要目标，预计财年底库存将有明显改善，本财年管理层维持指引、悲观预期相对充分；下一财年有望在库存健康的基础上实现良性增长，同时渠道调整也有望趋稳。此外基于公司良好的现金创收能力，为高派息奠定基础，中期派息率达99%，全年预计达到100%。
品牌端，公司主力品牌阿迪达斯今年自身表现优异，前三季度大中华区收入增长高单位数，公司连续三次上调全财年指引，预期全年收入增长10%；耐克处于调整期，今年业绩增速相对较差，截至11 月末的FY25Q2业绩将于12 月19 日披露，若指引向好，将有望带动滔搏估值提升，未来随新任CEO 上任、Nike 恢复产品创新核心竞争力、新品陆续推出，FY2026 Nike 业绩有望迎来复苏，叠加中国消费刺激政策下的市场环境改善，滔搏基本面将有较好弹性。此外公司非主力品牌中，户外赛道品牌维持高景气度。
我们维持盈利预测，预计2025~2027 财年净利润分别为14.4/17.9/19.2 亿元，同比-35.1%/+24.5%/+7.6%。
合理估值区间为3.8~4.0 港元，对应2025 财年15~16xPE，维持“优于大市”评级。
风险提示
消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。
