恒玄科技(688608)深度研究报告：智能音频SOC龙头 AI时代拾级而上-格隆汇

机构：华创证券
研究员：耿琛/岳阳/吴鑫

智能音频SoC 领域龙头，AI 时代成长空间再度打开。公司成立于2015 年，是国内智能音频SoC 芯片领域的领军企业，核心产品涵盖无线音频芯片、智能可穿戴芯片、智能家居芯片和无线连接芯片，广泛应用于智能可穿戴和智能家居领域的各类低功耗智能终端。公司坚持品牌战略，下游客户分布广泛，主要包括：1）三星、OPPO、小米、荣耀、华为、vivo 等全球主流安卓手机品牌，2）哈曼、安克创新、漫步者、韶音等专业音频厂商，3）阿里、百度、字节跳动、谷歌等互联网公司，4）海尔、海信、格力等家电厂商。受益于下游市场需求回温、智能手表/手环业务快速成长以及旗舰新品BES2800 放量，公司业绩增速重回快车道。随着端侧AI 持续发展，AI 眼镜/耳机等有望带来全新市场增量，公司长期发展空间打开。
端侧AI 大势所趋，“AI+”赋能龙头发展新机遇。端侧运行AI 在计算成本、可靠性、性能和能耗等多方面具备优势，AI 端侧落地大势所趋。AI 端侧落地依赖于终端渗透率、便携性和用户交互性，可穿戴设备备受青睐，眼镜和耳机等可穿戴设备可充分感知用户的听觉和视觉，且近期多款AI 耳机/眼镜新品密集发售，有望成为下一代落地终端。公司深耕品牌客户，依靠持续研发创新构筑产品竞争力，在传统TWS 时代取得领先优势。“AI+”时代公司保持敏锐行业嗅觉，与优质客户积极合作布局“AI+”新品，2023 年11 月搭载恒玄科技BES2700 系列芯片的MYVU AR 智能眼镜发布，2024 年10 月，搭载恒玄科技BES2700ZP 的AI 智能体耳机 Ola Friend（字节跳动旗下）发布。
技术演进推动AR+AI 智能眼镜向独立算力平台转型，加码研发投入目标国际领先水平。当前AI 智能眼镜的算力主要依赖于手机或其他终端，更多作为软需求时尚单品切入市场。随着端侧算力的持续提升，智能眼镜未来有望摆脱对手机的依赖，成为具备独立算力的一体化设备。恒玄科技新一代BES2800 智能可穿戴芯片采用6nm FinFET 工艺，在图像处理、算力、性能、功耗和技术创新方面均有显著提升，有望更好地支持智能眼镜项目开发。公司在2024 半年报中披露，预计投入1.5 亿元实施“智能眼镜SoC 芯片项目”，拟达到单芯片集成低功耗显示技术、图像传感技术以及方位加速度传感器技术等研发目标，并将技术水平提升至国际领先水平。
投资建议：公司深耕智能可穿戴及智能家居领域品牌客户，随着AI 端侧应用的快速落地，公司显著受益于行业红利释放，同时，凭借技术实力与创新能力，公司将持续推出更多具有竞争力的芯片产品及解决方案，为业绩提供持续驱动力。我们预计2024-2026 年，公司营业收入分别为32.77/44.20/55.52 亿元，归母净利润分别为3.92/6.26/8.47 亿元，对应EPS 分别为 3.27/5.22/7.05 元。参考可比公司估值以及公司的龙头地位，给予公司2025 年75 倍PE 估值，对应目标价391.5 元，首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示：智能穿戴/AIoT 市场开拓不及预期、竞争加剧、存货跌价风险。