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机构：海通证券
研究员：郭庆龙/高翩然
办公家具优势明显，大家居赛道持续布局。恒林股份成立于1998 年，2017年上市，目前是国内最大的办公椅制造和出口商之一。2023 年销售额约82亿元，产品销售覆盖全球。2019 年收购瑞士家具品牌Lista Office，扩充大家居产品线——高端系统办公系列。2020 年着力发展跨境电商业务，在韩国、北美注册设立相关分公司，收购家具品牌厨博士。2022 年收购永裕家居，扩容“大家居”战略赛道。2019-2023 年，公司营业收入CAGR 达29.6%。
传统业务稳步发展，LO&厨博士有效协同。2B 模式下主要客户为国外大中型家居批发商和零售商，公司与IKEA、NITORI、SHAW、Li&Fung、Office Depot、Staples、Home Depot 等建立了长期稳定合作关系，并多次被评为优质供应商。23 年OEM/ODM业务实现销售收入48.2 亿，同增29.1%，收入占比59%，毛利率为20.6%。2019 年，公司收购瑞士领先的专业办公环境解决方案提供商及办公家具制造商LO。2023 年，LO 品牌实现营收10.77 亿元，同增27.91%。2021 年，公司收购东莞厨博士家居有限公司，进入精装修配套领域。2023 年，厨博士品牌实现营收6.58 亿元，同减26.71%。
PVC 地板海外空间广阔，收购永裕有效增厚业绩。我国PVC 地板近年来快速发展，其中超过八成以上产量用于出口。根据公司公告及隆众资讯，15-22 年我国PVC 地板出口额从21.75 亿美元增长到62.60 亿美元，CAGR 为16%。2019-2023 年，公司一路增持永裕家居，截至23 年末持有永裕99.44%股份。24H1，永裕实现营收7.37 亿元，同增5.9%；实现净利润0.82 亿元，同减16.8%。
乘跨境电商东风，加速自主品牌出海。公司拥有Sweet Furniture、Colamy等跨境电商品牌，产品覆盖人体工学椅、升降桌、收纳柜、功能沙发等。公司在产品设计上不断优化，实现以更优秀的成本和更好的客户体验为目标的产品设计。公司鼓励员工以事业合伙人身份同心创业，跨境电商业务的控股子公司恒健家居、恒宁家居为公司业绩增长带来显著效果。24H1 跨境电商业务实现营收16.86 亿元，同比增长240.89%。公司拥有一支成熟稳定的自主品牌跨境电商销售运营团队，销售渠道覆盖Amazon、Walmart、TEMU、TikTok、Facebook、Instagram 等。截至24H1，公司在美国新泽西州等五大区域设立面积合计约35 万平方米的仓储配送中心，不断提高终端配送时效，降低物流运输成本，未来发展可期。
盈利预测：我们将公司24-25 年净利润由5.4/6.6 亿元下调至3.6/5.2 亿元，同比增长36%/46%。参考可比公司给予24 年13-15 倍PE，对应合理价值区间为33.4-38.5 元/股，给予“优于大市”评级。