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机构：华创证券
研究员：刘欣/廖志国
网易24Q3 实现营收262 亿元（YOY-3.9%,QOQ+2.84%），其中游戏及相关服务实现收入209 亿元（YOY-4.21%，QOQ+4.03%）；有道历史上首次实现第三季度盈利。实现收入15.73 亿元（YOY+2%）；创新及其他业务营收17.74 亿元(yoy-10%)；云音乐业务营收19.99 亿元(yoy+1.32%)。公司实现归母净利润为65.38 亿元(yoy-16.57%)。Non-Ifrs 归母净利润为74.99 亿元(yoy-13.26%，qoq-4.12%)。
同比角度看：收入下滑预计主要来自去年逆水寒手游的高基数，部分由永劫无间手游上线+端游增长、魔兽端游所抵消；毛利基本稳定、三费基本持平。利润缺口主要来自汇兑损失增加6.5 亿元+其他净收益减少2 亿元。
环比角度看：手游下滑预计来自存量回落，端游预计为暴雪回归实现13.5 亿元的增长，因此环比营收及营业利润都较为稳定，主要由于汇率损失导致环比利润下行（本季度汇兑损失10.56 亿元，环比增加8.16 亿元）。
评论：
游戏业务整体略承压，但PC 好于此前预期；暴雪回归表现强劲游戏及相关服务实现收入209 亿元（YOY-4.21%，QOQ+4.03%）；网络游戏营收201.96 亿元（YOY-1.04%,QOQ+4.8%）；主要为游戏相关服务同比下滑较多，核心游戏收入同比近乎持平。此外整体GPM 68.8%，环比减少1.2%pct，预计主要由于低毛利率的暴雪收入增加导致；且递延收入环比增长19.27 亿元。其中手游实现143 亿元（yoy-9.71%，qoq-2.89%），预计减量主要来自逆水寒M 的超高基数+蛋仔的下滑，永劫无间手游的上线预计部分抵消了减量压力。其中端游实现58.97 亿元（yoy+29.01%，qoq+29.65%）预计主要为暴雪（魔兽）回归+永劫无间端游增长。
存量韧性超预期、短期担忧缓解；Q4 游戏收入或转正，看好12 月相对表现此前核心担忧在于对梦幻PC、逆水寒M 以及蛋仔存量的下滑，但Q3 的端游表现或许侧面印证梦幻西游PC 经历改版后重回稳定。结合Q3 来看虽然存量未转正，但我们认为收入的担忧可以有所缓解；且利润下滑原因相当部分来自于汇率波动；因此我们认为Q3 实际表现好于此前悲观预期，即存量的相对稳定带来了修复的机会。
从Q4 收入端看，再次上线的《炉石传说》将全季度贡献，或推动Q4 游戏收入回正；从产品线看，12 月份可以期待《漫威争锋》与《燕云十六声》的上线，《界外狂潮》的测试+《代号：无限大》的曝光、催化密集下看好12 月份相对表现。
盈利预测、估值及投资评级
根据2024 年Q3 业绩情况，我们调整了业绩预期；预测公司2024~2026 年归母净利润分别为289 亿元/319 亿元/348 亿元（此前为298 亿元/333 亿元/359 亿元）。当前股价对应2024~2026 年PE 分别为13.8/12.5/11.4X，对应Non-Gaap 口径下归母净利润分别约为328 亿元/358 亿元/387 亿元。采用SOTP 法进行估值：
游戏业务给予15~18 倍PE，有道业务按照当前美股市值归属网易14.15 亿元；云音乐按照当前市值归属网易141.46 亿元，其他业务给予2XPS。汇总后对应2025 年目标价区间168~199 港元，维持“推荐”评级。
风险提示：游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。