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机构：国泰君安
研究员：刘越男/于清泰
业绩低于预期，高基数以及一次性重组费用确认拖累。但公司经营数据依然领先行业，且直营关店调整，加盟加速扩张后，仍将保持份额提升和利润率上行。
投资要点：
业绩低于预期 。考虑商旅需求波动影响经营数据，下调 202425/26年经调整归母净利润至41.57/46.61/55.97（-3.31/-3.26/-3.46）亿元，给予2025 年行业平均20xPE，对应目标市值932.2 亿元人民币，下调目标价至31.42 元港币，增持。
业绩简述：24Q3 华住RevPAR 同比-8.1%，OCC-1pct，ADR-7%。同店整体RevPAR-10.3%，其中ADR-8.4%，OCC-1.8pct。营业收入：64.42 亿/+。45%，经调整归母净利润13.72 亿/-1.29%，经调整EBITDA21.13 亿/-3.34%。其中：华住国内归母净利润14 亿（23Q3为14 亿），DH 亏损8,300 万（23Q3 为亏损3,400 万）。
高基数及关店对增速和利润构成影响。①收入符合预期，业绩受一次性费用影响低于预期。②核心原因是：1）新增海外一次性重组费用8,100 万人民币；2）基数过高，导致RevPAR 降幅较大（预期-4~-5%vs 实际-8.1%）。③考虑到23Q3 华住超高基数，2023 年表现越好的企业本季度同比压力越大（亚朵Q4 的RP 为-10.5%），且ADR 下滑是主因，出租率保持很好（仅-1pct）。④由此影响利润率：毛利率同比-1.57pct，SG&A 增加1.97pct，最终经调整利润率和经调整归母净利润率相比历史最高的23Q3 均有下滑，但依然为历史第二高。
门店调整和拓店均加速，回归均值但仍明显领先行业。①公司进一步将拓店指引从2,200 家上调至2,400 家，开店节奏成为本季和全年亮点。这也反映出华住在品牌、运营和加盟商回报率方面的优势，行业份额在向华住集中。②但公司轻资产化调整步伐也在加速，本季度直营店关店加速，并对收入构成影响，且后续将保持节奏。我们认为直营店的质量优化将对长期盈利能力和资产质量将有明显提振。③本季公司海外进行重组优化增加8,100 万一次性费用，由此拖累利润表现。若剔除，海外依然减亏明显，后续将轻装上阵。 ④23Q3 极高基数很难持续，近期更多为均值回归，但仍明显领先行业。
风险提示：经济波动导致商旅及国内游需求受影响，行业供给增加导致竞争加剧拖累利润率表现。