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机构：国联证券
研究员：高旭和/华思怡
比音勒芬：国货走出中高端时尚集团
比音勒芬为稀缺的本土运营中高端服饰品牌。世纪之初，创始人独具慧眼绑定高尔夫运动，精准触达中产潜在用户。公司产品、渠道运营内功充分撬动财富效应，业绩表现引领行业。新形势下，公司初步完成主标生活休闲、高尔夫运动休闲、威尼斯户外旅游与两个新孵化高奢品牌的矩阵布局，结合核心客户维护、产品时尚化年轻化等内功深化，我们看好中期维度公司成长性。
同业对比：高尔夫服装龙头壁垒坚固
男装行业规模趋于平稳、行业格局较分散，2023 年CR5 仅13%。比音勒芬为行业细分赛道高尔夫服饰的龙头公司。对比众多马球形象品牌，公司差异化定位高尔夫；同时，产品价格带精准卡位，价格“地板”高、“天花板”亦高，同质同价可比品牌有限。价格可比品牌来看，公司产品面料和版型具备优势；同时下沉渠道建设更为成熟，三线及以下城市门店数量占比近半。需求端来看，公司核心客群中产圈层特征清晰、复购率显著较高，整体收入逻辑较传统门店客流逻辑有明显差异。
增长驱动：主品牌开店空间广阔，新品牌成长可期1）开店：需求端看，三线及以下城市短期消费增速较快，中产及以上人口具备长期增长空间；供给端看，在现有1263 家门店的基础上，我们测算公司远期门店数约1500 家至2000 家，主要可通过高线城市加密、低线城市增加门店数量。2）拓品类：近年增加新开大店，展示女装及鞋履等品类，驱动连带率提升。3）新品牌：
公司于2023 年6 月收购CERRUTI 1881 和Kent&Curwen 两个国际品牌，其中Kent&Curwen 已于2024H2 在线下开设门店，品牌成长可期。
盈利预测、估值与投资建议：
我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为38.2/42.0/46.6 亿元，同比分别+7.9%/+9.9%/+11.1%，3 年CAGR 为9.6%；归母净利润分别为9.1/10.4/12.0 亿元，同比分别+0.3%/+13.6%/+15.4%，3 年CAGR 为9.6%。公司多年深耕中高端品牌培育赛道，业绩表现引领行业，精准卡位体现消费洞察。我们看好中期维度公司成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：消费环境波动；折扣控制不及预期；渠道扩张不及预期；品牌运营不及预期