小鹏汽车-W(9868.HK)：规模提升叠加技术降本兑现 24Q3毛利率创历史新高-格隆汇

机构：海通证券
研究员：刘一鸣/张觉尹

　　投资要点：
　　小鹏汽车发布2024 年三季度的未经审计财务业绩（以下简称“2024 年三季度业绩公告”）：公司2024Q3 实现营收101.0 亿元，同比+18%，环比+25%。
　　净亏损为18.1 亿元，2023Q3 亏损38.9 亿元，2024Q2 亏损12.8 亿元。
　　24Q3 营收亮眼：交付量同环比提升，大众战略合作持续推进。（1）24Q3公司汽车销售收入88.0 亿元，同比+12%，环比+29%，得益于交付量增加。
　　24Q3 公司交付新车4.7 万辆，同比+16%，环比+54%。根据我们测算，24Q3单车收入18.9 万元，同比-0.7 万元，环比-3.7 万元。（2）24Q3 公司服务及其他收入13.1 亿元，同比+91%，环比+1%，主要由于与大众进行平台与软件战略以及电子电气架构技术战略有关的技术研发服务的收入增加。
　　24Q3 毛利率创历史新高。24Q3 公司毛利率为15.3%，同比+18.0pct，环比+1.3pct；其中，汽车毛利率为8.6%，同比+14.7pct，环比+2.2pct；服务及其他利润率为60.1%。根据公司2024 年三季度业绩公告，汽车毛利率同比增长主要系成本降低及车型产品组合改善；环比增长主要由于成本降低。
　　坚定全球化路线，出口量居新势力第一。坚定全球化路线，出口量居新势力第一。根据小鹏汽车公众号，24Q3 小鹏海外销量环比+70%，占公司总销量的15%。截至2024Q3，小鹏汽车已进入30 个国家和地区，目标在2025 年底进入超过60 个国家和地区，未来10 年一半销量来自海外。预计海外销量保持高速增长势头。
　　大产品周期开启，有望带动销量提升。根据小鹏汽车公众号，小鹏P7+上市24 小时大定约3.2 万台，表现亮眼。我们认为，M03 和P7+的成功上市标志着小鹏汽车大产品周期的增长正循环已经开启。大产品周期不仅将会带动销量增长，而且会带来更加健康的毛利和现金流，支持公司对AI 汽车的技术研发。展望24Q4，公司预计新车交付量8.7-9.1 万辆，同比+45%-51%，环比+87%-96%；收入总额预计达到153-162 亿元，同比+17%-24%，环比+51%-60%。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024/25/26 年营业收入为409/790/1048亿元，归母净利润为-55/-20/32 亿元，我们用PS 法为公司估值，公司2024年11 月26 日收盘市值对应 2024/25/26 年PS 为1.9/1.0/0.7 倍。参考可比公司，我们给予公司2025 年1.2-1.4 倍 PS，对应合理价值区间为54.27-63.32港元（按1 港元=0.92 人民币汇率换算）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅上涨。