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机构：申万宏源研究
研究员：樊夏沛/戴文杰/邵翼
产品组合变动下，单车收入下降。蔚来2024 年前三季度单车收入27.3 万元，同比-11.2%；2024Q3 单车收入27.0 万元，同/环比-14.1/-1.2%。单车收入下降主要系产品组合变动，相较于定价40 万元以上的ES8、ES7、EC7、ET7 车型，ET5、ES6 等更低价位车型销量占比逐季上升，从2023Q3 的82.5%提升至2024Q3 的89.8%。
销量快速增长带动毛利率稳步提升。三季度单车收入下降，但汽车销售毛利率由二季度的12.2%提升至13.1%，环比+0.9pct，主要系公司持续推进降本，供应链成本下降，叠加三季度销量环比快速增长，产能利用率进一步提升所致。据李斌，四季度蔚来品牌毛利率以15%为目标；新品牌乐道在2024 年也会实现正向个位数毛利率。
三季度受新车上市及投资亏损影响归母净利润下行。24Q3 蔚来研发费用率17.8%，同/环比+1.8/-0.7pct，同比增长主要系研发人员成本增长；销售&管理费用率22.0%，同环比+3.1/+0.5pct，同环比增长主要系乐道销售网络的建设和销售准备所导致的销售人员成本及营销活动费用增加，据蔚来CFO 曲玉，目前乐道拥有190 家店，到年底的目标是做到300 家店。除新车型上市导致期间费用率增加外，被投资企业的亏损也导致了三季度亏损的增加。
乐道、萤火虫新车型陆续上市后有望贡献可观销量增量。乐道L60 于9 月19 日上市，凭借创新的BaaS 电池租赁方案，将价格门槛降至14.99 万元起，截止9 月24 日，乐道L60的订单数量已增至65,000 辆，其中锁单率高达70%，10 月实现4319 辆交付，据李斌，12 月乐道L60 交付将达到1 万辆，2025 年3 月将达到2 万辆的产能和交付目标，为蔚来销量带来显著增长动力。此外，据乐道汽车总裁艾铁成，乐道汽车2025 年会有2 款新车型上市，分别为六座/七座旗舰SUV，和大五座SUV；第三品牌萤火虫也将于NIO Day2024发布，首款车型于2025 年上半年开启交付。大众化价格段车型的陆续上市交付有望带动2025 年蔚来销量大幅增长。
盈利预测与估值。由于2024 年新车型乐道L60 订单火爆，叠加2025 年多款新车型上市，公司销量有望迎来增长，我们上调24-26 年营业收入预测由620/906/1109 亿元至665/939/1164 亿元；由于乐道L60 于9 月上市，销量爬坡初期毛利率较低，故下调2024年归母净利润由-183 亿元至-193 亿元，上调2025-26 年归母净利润由-150/-97 亿元至-136/-91 亿元，维持“中性”评级。
风险提示：新能源车竞争加剧、原材料价格波动、公司净利润尚未转正。