蔚来-SW(09866.HK)：期待产能爬坡交付冲高；25年迎更强产品周期-格隆汇

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/杨东冀

　　3Q24 业绩基本符合市场预期
　　公司公布3Q24 业绩：营收186.7 亿元，在供应链降本及规模效应提升共同带动下，汽车业务毛利率环比增长至13.1%，Non-GAAP 净亏损为44.1 亿元，亏损环比有所收窄，4Q 销量指引稳健，整体业绩符合预期。
　　发展趋势
　　降本持续兑现，汽车业务毛利率环比提升。公司3Q 合计交付61,023 辆，继续创历史交付最好水平。在供应链降本及规模效应提升共同带动下，汽车业务毛利率环比增长至13.1%，此外其他业务毛利率为-8.8%，亏损同环比均大幅收窄，主因公司售后和充电站业务效率持续提升。向前展望，我们预计综合毛利率有望稳中有升，其中公司聚焦盈利，带动汽车业务毛利率有望回升至15%，其他业务方面，公司规划保持前置投入换电基础设施，以支持乐道等新车型销售。费用端，3Q 研发及销管费用分别为33.2/41.1 亿元，环比分别+3.1%/9.4%。3Q Non-GAAP 净亏损44.1 亿元，亏损环比继续收窄。
　　逐步解决产能瓶颈，乐道渠道快速扩张，25 年迎来更强产品周期。公司4Q24 销量指引创历史新高达到7.2-7.5 万辆，其中在产能爬坡带动下，乐道有望在12 月交付破万，而后具备单月2 万辆的交付能力。目前乐道车型在手订单充沛，公司透露乐道潜客中仅有约2%来自于蔚来品牌，通过价格、配置等实现了较好的品牌差异化定位。渠道扩张和新车型投放有望成为乐道销量增长的支撑，截至3Q，公司累计布局超过191 家ONVO 品牌门店，并计划年末达到300 家；公司规划于明年年中推出2 款全新家用SUV车型。我们预计乐道L60 有望成为公司全新增长动能，带动整体营运效率再度提升。此外，展望2025 年公司有望迎来更强产品周期，公司计划包括蔚来ET9、萤火虫首款车型以及现有车型改款均有望陆续迎来交付。
　　重点聚焦盈利，自由现金流3Q 转正。3Q24 自由现金流正式转正，在手现金达到400 亿元，公司平衡量价策略，聚焦于改善盈利和运营效率，10 月起蔚来品牌终端促销有所回收，稳健的销量、较高的毛利率以支撑经营现金流改善，叠加可控的资本开支，帮助公司保持相对健康的现金水平。展望2025 年，伴随销量增长、进一步降本，本次业绩会中公司指引，规划蔚来/乐道毛利率分别有望逐步达到15%/20%，从而持续带来整体亏损收窄。
　　盈利预测与估值
　　当前美股及港股股价对应2024 年1.0x EV/Rev，维持2024/25 年Non-GAAP 净利润，维持跑赢行业评级。维持港美股目标价54 港币/7 美元，均对应2024 年1.5x EV/Rev，港股和美股分别较当前股价存在48%/51%的上行空间。
　　风险
　　市场竞争加剧致需求不及预期，费用控制及换电合作不及预期。